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[關鍵詞] 價值評估創業投資實物期權
我國創業投資的探索始于20世紀80年代中期，為推動高科技產業發展，促進科技成果轉化發揮了一定作用。但從總體上看，我國創業投資仍處于起步階段。十六大以后，創業投資業迎來了一個發展的良好時機，創業投資中的核心問題就是要正確評估創業企業的價值。正如成思危先生指出的:創業投資目前主要應支持真正有創新的技術，促進科技與金融的結合而占領技術制高點。在創業企業初創、開拓、成長和成熟四個階段中，初創和開拓發展期是培育創業企業的關鍵階段，也是創業投資應突出的重點。
創業投資，是指由專業投資機構在自擔風險的前提下，通過科學評估和嚴格篩選，向有潛在發展前景的新創或市
值被低估的公司、項目注入資本，并努力實現風險企業的高成長性，以獲得高資本收益的投資行為。
一、創業投資的特點
1.投資方向主要集中于高科技領域。創業投資追求的目標就是高資本收益，而高資本收益往往存在于高科技領域，所以高新技術創業成為創業投資的重點。
2.是一種高風險、高收益的投資。由于創業投資主要是支持創新技術與產品，技術及市場等方面的風險都相當大，其成功率平均只有30％左右。據美國一些有豐富經驗的創業資本家介紹，在他們所投資的項目中一般只有三分之一相當成功，三分之一持平，還有三分之一血本無歸。但由于成功的投資項目回報率甚高，故仍能吸引一些投資人進行投資。
3.是一種長期和多階段的重復投資。創業投資往往采用分階段的投入方式，一般要經過3年～7年才能通過蛻資取得收益，而且在此期間通常還要在不同的階段不斷地對有成功希望的項目進行增資。因而常常被稱為“勇敢而有耐心的資本”。
4.是一種專業投資。創業投資不僅向創業者提供資金，還提供投資者所積累的學識、經驗，以及廣泛的社會聯系，并積極加入到與創業者共同創辦的企業的經營管理，盡力幫助創業者取得成功。
二、傳統企業價值評估方法
企業價值評估方法依據評估對象的性質、參照物及資料數據的渠道不同，形成了三種評估方法：成本法、收益法和市場法。
成本法(cost approach)，是從歷史成本的角度評估企業價值。在成本法的價值評估中，評估的價值是以成本為基礎的，在實務中，主要表現為以成本方法評估重置成本價格。
收益法(income approach)，是從未來收益的角度評估企業的價值。收益法是依據資產收益，經本金化處理來評估資產價格的方法。這種方法有資產收益和收益的本金化兩個方面，且只能用于收益現值的評估。在使用該方法時，對被評估對象有以下要求：第一，被評估資產的未來預期收益可以預測，并可以用貨幣量來計量；第二，與獲得資產未來預期收益相聯系的風險報酬可以估算出來。在收益現值法中，運用的最為廣泛和普遍的就是NPV法。凈現值(NPV)在工程經濟中定義為:“把各年的收入與支出，按投資收益率折現后與初始投資現值相減的差值?！比绻髽I的壽命期里均利用統一折現率，則有凈現值的表達式為:
如果NPV＞0，該方案值得投資；如果NPV＜0，則不值得投資；NPV=0，方案收支相抵，取決于投資者的意愿。
市場法(market approach)，是從目前市場價格的角度出發，參照市場類似資產價格來評估企業價值的方法，又稱市場比較法。其出發點是:構成資產的生產要素如同一般商品一樣，可以在市場上交換，而且資產的絕大多數種類也確實在市場上流通。按照替換原則，市場可比較的價格就可作為被評估資產價格的依據。運用市場法評估資產價值，有兩個基本要求，一是有活躍的、公開、公正、公平的市場，二是有可比的資產交易活動。
三、基于期權方法的價值評估
在前文中，介紹了創業投資往往采用分階段的投入方式。面對復雜多變的外部環境，創業投資家可以根據環境的變化，相機地采取應變措施。在每一階段進行投資之前，創業投資家都會對已投資的創業企業的運行情況做進一步的分析判斷，再決定是否投資。他可以在環境好的時候擴大投資規模，也可以在環境不好的時候延遲投資、縮減投資規模甚至停止向企業投資。實際上，這種分段投入的操作方式在創業投資領域是相當流行的。這種經營靈活性應該具有價值，并為創業投資家所追求。另外，創業企業的戰略成長也會帶來效益，這也是傳統的評價方法所沒有考慮到的。創業投資家向創業企業注入第一筆資金以后，就相當于在未來得到了享有這種經營靈活性和戰略成長效益的權利，這是一種期權，被稱之為實物期權。實物期權方法能夠客觀地處理一部分未知的信息，從而增加了投資機會在高風險情況下的價值。實物期權方法認為:不確定性產生了期權價值，而且不確定性越高，(在一定的范圍內)期權的價值就越大。由此可知，正是對不完全信息的不同處理方式，導致了兩種投資決策方法的不同。這也是為什么有些投資企業用NPV方法判斷不值得投資的企業或項目，而運用實物期權方法卻認為其很有投資價值的原因所在。因此，探討創業企業價值波動的隨機過程，研究創業企業中所涉及的實物期權及其相互關系，對科學、準確地評價創業企業、項目的價值和創業投資的科學決策具有重要的理論價值和應用價值。
我們從下面的一個例子進行分析，從而更好地了解實物期權對價值評估產生的影響程度。
假設一個項目的初始投資為500萬元，年現金流量為250萬元，項目的壽命期為5年，項目的期末價值為100萬元。假設創業投資家所要求的報酬率為50%，即用50% 作為該項目的折現率，創業家為了籌集500萬元的創業資金，設計了以下三種融資方案：
1.直接要求創業投資家在項目開始時一次投入500 萬元創業資金。
2.要求創業投資家分兩年注入創業資金，每年投入250 萬元，但是兩次都必須投入，不能變更。即第二年的項目投資必然發生。
3.要求創業投資家分兩年注入創業資金，每年投入250 萬元，但是第二次投入與否由創業投資家根據企業第一年運作狀況的好壞來做出決定，即是給創業投資家一個放棄投資和進一步擴大投資的選擇權。
在第三種融資方案中，創業投資家有權利（即期權）決定是否在第二年繼續投入資金250萬元，而這種決策是在第一年末得知企業第一年的經營狀況及現金流入信息后做出的。即：投資者根據企業經營狀況的好壞，以對自己有利的原則行使繼續投資或終止投資的權利。如果創業投資家決定放棄，那么項目在第一年后就得不到任何現金流入，并且，項目的期末價值也和原來預計的100 萬元不同，降為80萬元。假設出現以下兩種情形，概率各為50％。情形一:項目在獲得第一年的250萬元投資后，經營狀況好，一年后其現金流為450萬元，投資者決定繼續投資。情形二:項目在獲得第一年的250萬元投資后，經營狀況不好，一年后其現金流僅為100萬元，投資者決定放棄投資。將上述兩種情形作相應的現金流量分析如下：
兩種情形下累計凈現值的平均值:（378-206）/2=86(萬元)
從上面的分析可知，在50％預期報酬率的前提下：
第一種融資方案該項目價值為－12萬元。
第二種融資方案該項目價值為71萬元。
第三種融資方案該項目價值為86萬元。
四、結論
從上例中我們可以清楚的看到：如果不考慮期權價值，該項目的評估價值為負數，那么該項目的投資應予否定；但是考慮了期權價值，該項目的評估價值為正值，那么該項目的投資是經濟合理的。從這一點上可看出，在創業投資中應用期權的方法進行價值評估，可以更真實、更全面的反映項目的價值，以便投資者進行投資決策。也正是由于創業投資中體現的期權特性促使我們利用期權工具進行企業、項目的價值評估，從而更好地進行投融資決策。
參考文獻:
[1]陳州民:高新技術企業的價值評估.資產與產權，2000年第6期
[2]成思危:發展風險投資應分三步走．中國宏觀經濟信息網，2002年05月22日
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[5]闞治東:創業投資在中國.北京:中國金融出版社,2002
[關鍵詞]企業；投資；股權；出質
一、關于股權出質的相關規定
《擔保法》第七十五條規定：依法可以轉讓的股份、股票可以質押。
《物權法》第二百二十六條規定：以股權出質的，當事人應當訂立書面合同。以基金份額、證券登記結算機構登記的股權出質的，質權自證券登記結算機構辦理出質登記時設立；以其他股權出質的，質權自工商行政管理部門辦理出質登記時設立。股權出質后，不得轉讓，但經出質人與質權人協商同意的除外。出質人轉讓股權所得的價款，應當向質權人提前清償債務或者提存。
國家工商行政管理總局2008年10月1日施行的《工商行政管理機關股權出質登記辦法》規定：以持有的有限責任公司和股份有限公司股權出質，辦理出質登記的，適用本辦法。已在證券登記結算機構登記的股份有限公司的股權除外。負責出質股權所在公司登記的工商行政管理機關是股權出質登記機關（以下簡稱登記機關）。各級工商行政管理機關的企業登記機構是股權出質登記機構。股權出質登記事項包括：（一）出質人和質權人的姓名或名稱；（二）出質股權所在公司的名稱；（三）出質股權的數額。申請出質登記的股權應當是依法可以轉讓和出質的股權。對于已經被人民法院凍結的股權，在解除凍結之前，不得申請辦理股權出質登記。以外商投資的公司的股權出質的，應當經原公司設立審批機關批準后方可辦理出質登記。申請股權出質設立登記、變更登記和注銷登記，應當由出質人和質權人共同提出。申請股權出質撤銷登記，可以由出質人或者質權人單方提出。申請人應當對申請材料的真實性、質權合同的合法性有效性、出質股權權能的完整性承擔法律責任。申請股權出質設立登記，應當提交下列材料：（一）申請人簽字或者蓋章的《股權出質設立登記申請書》；（二）記載有出質人姓名（名稱）及其出資額的有限責任公司股東名冊復印件或者出質人持有的股份公司股票復印件（均需加蓋公司印章）；（三）質權合同；（四）出質人、質權人的主體資格證明或者自然人身份證明復印件（出質人、質權人屬于自然人的由本人簽名，屬于法人的加蓋法人印章，下同）；（五）國家工商行政管理總局要求提交的其他材料。指定代表或者共同委托人辦理的，還應當提交申請人指定代表或者共同委托人的證明。出質股權數額變更，以及出質人、質權人姓名（名稱）或者出質股權所在公司名稱更改的，應當申請辦理變更登記。出現主債權消滅、質權實現、質權人放棄質權或法律規定的其他情形導致質權消滅的，應當申請辦理注銷登記。質權合同被依法確認無效或者被撤銷的，應當申請辦理撤銷登記。登記機關對登記申請應當當場辦理登記手續并發給登記通知書。通知書加蓋登記機關的股權出質登記專用章。對于不屬于股權出質登記范圍或者不屬于本機關登記管轄范圍以及不符合本辦法規定的，登記機關應當當場告知申請人，并退回申請材料。登記機關應當根據申請將股權出質登記事項完整、準確地記載于股權出質登記簿，并依法公開，供社會公眾查閱、復制。股權出質登記的有關文書和登記簿格式文本，由國家工商行政管理總局統一制定。
二、關于股權出質的相關理解
（一）以股權出質的，雙方當事人應當訂立書面質權合同。合同內容一般包括被擔保債權的種類和數額，債務人履行債務的期限，基金份額、股權的相關信息，擔保的范圍等。
（二）合同訂立后，質權并不當然設立。以股權出質的，其質權設立的情形分兩種：
1.以證券登記結算機構登記的股權出質的，質權自證券登記結算機構辦理出質登記時設立。證券登記結算機構是指為證券交易提供集中登記、存管與結算服務，不以營利為目的的法人。依法應當在證券登記結算機構登記的股權，包括上市公司的股權、公開發行股份的公司的股權、非公開發行但股東在200人以上的公司的股權等，這些股權的表現形式都為股票。根據證券法的規定，這些股票都實現無紙化管理，其發行、轉讓等行為都要受證券監督管理機構的監管，股票的過戶、結算、保管等行為都通過證券登記結算機構。同時，證券登記結算機構的結算采取全國集中統一的電子化運營方式，既方便當事人和第三人登記、查詢，也節省登記成本。因此，以這些股權出質的，質權須到證券登記結算機構辦理出質登記才能設立。
《擔保法》第七十五條規定：依法可以轉讓的股份、股票可以質押。
《物權法》第二百二十六條規定：以股權出質的，當事人應當訂立書面合同。以基金份額、證券登記結算機構登記的股權出質的，質權自證券登記結算機構辦理出質登記時設立；以其他股權出質的，質權自工商行政管理部門辦理出質登記時設立。股權出質后，不得轉讓，但經出質人與質權人協商同意的除外。出質人轉讓股權所得的價款，應當向質權人提前清償債務或者提存。
中華人民共和國財政部關于上市公司國有股質押有關問題的通知（財企〔2001〕651號）規定：一、國有股東授權代表單位將其持有的國有股用于銀行貸款和發行企業債券質押，應當遵守《中華人民共和國公司法》、《中華人民共和國擔保法》及有關國有股權管理等法律法規的規定，并制定嚴格的內部管理制度和責任追究制度。二、公司發起人持有的國有股，在法律限制轉讓期限內不得用于質押。三、國有股東授權代表單位持有的國有股只限于為本單位及其全資或控股子公司提供質押。四、國有股東授權代表單位用于質押的國有股數量不得超過其所持該上市公司國有股總額的50%。五、國有股東授權代表單位以國有股進行質押，必須事先進行充分的可行性論證，明確資金用途，制訂還款計劃，并經董事會（不設董事會的由總經理辦公會）審議決定。六、國有股東授權代表單位以國有股質押所獲貸款資金，應當按照規定的用途使用，不得用于買賣股票。七、以國有股質押的，國有股東授權代表單位在質押協議簽訂后，按照財務隸屬關系報省級以上主管財政機關備案，并根據省級以上主管財政機關出具的《上市公司國有股質押備案表》，按照規定到證券登記結算公司辦理國有股質押登記手續。（一）國有股東授權代表單位辦理國有股質押備案應當向省級以上主管財政機關提交如下文件：1.國有股東授權代表單位持有上市公司國有股證明文件；2.質押的可行性報告及公司董事會（或總經理辦公會）決議；3.質押協議副本；4.資金使用及還款計劃；5.關于國有股質押的法律意見書。（二）各省、自治區、直轄市、計劃單列市財政廳（局）應于每年1月31日前，將本地區上年度上市公司國有股質押情況上報財政部。具體內容包括：1.國有股質押總量；2.各國有股東授權代表單位國有股質押情況；3.各國有股東授權代表單位國有股解除質押情況；4.各國有股東授權代表單位國有股因質押被人民法院凍結、拍賣情況。八、國有股東授權代表單位將其持有的國有股用于銀行貸款和發行企業債權質押，應當按照證券市場監管和國有股權管理的有關規定履行信息披露的義務。九、國有股用于質押后，國有股東授權代表單位應當按時清償債務。若國有股東授權代表單位不能按時清償債務的，應當通過法律、法規規定的方式和程序將國有股變現后清償，不得將國有股直接過戶到債權人名下。十、國有股變現清償時，涉及國有股協議轉讓的，應按規定報財政部核準；導致上市公司實際控制權發生變化的，質押權人應當同時遵循有關上市公司收購的規定。
二、關于公司對外提供擔保內部決策程序的理解
第一、創業投資的主要退出通道重新打開。A股市場IPO關閉一年間，對創業投資有著重大的影響。一方面中小企業融資難的問題越來越嚴重，一方面做中小企業融資的機構業務急劇萎縮，這對中國經濟轉型升級，對中小企業的發展都是一個重大打擊。IPO重新開閘，挽救了創投行業，挽救了中國的中小企業，挽救了中國經濟未來成長的預期。
第二、企業上市速度加快。上市速度的加快直接帶來兩個好處，第一個好處是讓企業家有更多的精力專注于主業，而不是專注于資本運作。另外也加快了創投的退出速度：新規明確指出，中國證監會自受理發行申請文件之日起，依照法定條件和法律程序做出審核，或者是終止或者不予以審核的決定，三個月一定有結果。
第三、企業上市發行時間窗口可自主決定。核準以后，十二個月內都是發行期，創業投資機構可以和企業一共同來選擇一個最有利的時間窗口。
第四、企業上市的公共關系成本降低。這可以提高企業上市的信心，同時也減弱了創業投資機構對公共關系服務方面的壓力，這提高了企業上市的信心，創投機構在這方面的壓力也減少了。
第五、提高了創業投資機構的退出效率，從而提高了創業投資機構的收益率。改革后，新規允許存量發行，在IPO的時點上創投機構就可以實現收益，而不用等到一年以后。另外，賣老股必須有36個月的投資期，這也鼓勵創業投資多投中早期項目和輕資產的項目，對創投機構內部收益率的提高是非常有利的。
第六、新股發行改革提出鼓勵股權投資和債權投資。在申報過程當中，企業可以先發債而且引進新股東，通過債權股權結合有助于企業更好的經營或者更好的成長，對被投資的企業是一個利好，對創投機構也是利好。
第七、本次發行制度改革所提出的網上網下新股配售機制為創業投資機構增加了新的投資機會。存量配售機制下，大的創業投資機構都有存量股票，這一部分存量可以作為配售新股的機會，一般創投機構跟投資銀行有良好的關系，也可以參與線下投資，這樣相當于創業投資機構在新股發行過程當中又獲得了一部分收益機會。
靳海濤更指出，新股發行制度改革也將給創投機構帶來五個方面的挑戰：
第一、IPO的機會將會減少。在原來核準制度下，監管層承擔了一部分實質性判斷的職責，企業為了迎合監管層的要求，可能就會引進一些投資機構來給他們做一定程度的背書，或者提供一種公共關系的服務。而發行制度改革以后，這個需求減少了。這意味著創投機構要把投資階段前移。
第二、創業投資機構協助企業規范化運作的服務任務加重。發行制度改革以后中國證監會不再對企業的盈利能力和未來的盈利的趨勢做出判斷，只對規范化運作做出判斷，審查核心是信息披露。投資機構以后要做四類服務，第一類叫做資源整合，圍繞著企業產銷來做；第二個資本運作，幫助企業上市，也不限于上市；還有一個是規范化運作，為成為公眾上市公司進行預演；最后，疑難雜癥的處理。
第三、對創業投資機構眼光要求提高。將來上市容易了，時間也縮短了，殼資源不再是稀缺資源，但是如果企業上市了，機構要掙錢，所投資的企業必須要有持續增長。否則可能上市了不一定能賺錢，而且會受各式各樣的條件限制無法退出。
第四、對創業投資機構的估值能力要求提高。將來實行注冊制以后，中國資本市場的估值體系會向國際靠攏，同時市場對企業估值會兩極分化。如果創業投資機構不去研究二級市場估值的話，可能真的上市不一定賺，甚至賠錢。有些項目可能估值高，但可以投，不要錯過這個機會；有些項目估值不是很高，但不能投，可能未來估值更低。
第五、新發行制度對企業持續成長的要求提高。按照發行制度改革意見，股票的減持價不能低于發行價，如果上市6個月內，股票連續20個交易日收盤價低于發行價，或者6個月期末低于發行價，持有上市公司股票都會自動延長6個月。上市當年利潤下滑50%或出現虧損相關人員將受到重大懲罰。
（一）政策環境引領市場發展
我國創業投資與國外相比，起步較晚，1985年由國家科委牽頭發起成立的中國新技術創業投資公司，標志著創業投資在我國的開始。2005年11月，國務院批準頒布了《創業投資企業管理暫行辦法》，成為我國創業投資行業第一部國家法令。后來又相繼頒布《關于促進創業投資企業發展有關稅收政策的通知》、《關于創業投資引導基金規范設立與運作的指導意見》、《關于促進股權投資企業規范發展的通知》、《鼓勵和引導民間投資健康發展若干意見》等政策，鼓勵多方資本進入創業投資領域，但也不斷出臺政策規范對創業投資的監管，體現了國家和各級政府對整個創業投資行業的關注和支持。經過二十多年的發展，我國創業投資法律體系日趨完善，扶持和引導創業投資的政策不斷出臺，為促進創業投資發展營造了良好的投資環境。
（二）創業投資推動中小企業快速成長
在國家政策的支持下，我國的創業投資呈現出持續增長的良好格局。據有關統計，2011年中國創業投資市場共募集完成382支基金，募集金額達282億美元，相比2010年分別增長141.8%和152.5%。創業投資市場完成投資案例1505起，投資總額130億美元，相比2010年分別增長84.2%和141.4%。我國的創業投資偏向于高新技術產業和傳統產業中的技術創新項目，2011年創業投資市場行業投資共涉及18個行業，其中，互聯網、制造業、IT是融資最為活躍的三個行業，且有1184起處于初創期，投資金額93.17億美元。
（三）白熱化競爭加大了創業投資風險
到了2011年上半年，VC/PE投資者對預期可上市項目資源的競爭達到白熱化程度，由于受中小板和創業板財富效應的刺激，沿海一些成長性好、科技含量高的項目估值近20倍市盈率，導致成本虛高、競爭加劇、投資市場秩序混亂。經過最近三年的資本高價爭搶項目熱潮，并隨著國內二級市場的持續低迷，作為VC/PE投資主要退出渠道的證券市場估值水平也不斷降低，甚至一二級市場估值出現了倒掛，創業投資收益大幅縮水。從2011年8月起，投資公司的投資熱度呈現下滑態勢，對項目的判斷日趨謹慎。
二、我國創業投資的風險分析
企業的發展一般要經過種子期、開發期、成長期和成熟期四個階段，而創業投資項目基本上處于前兩個階段，從投資到增值、退出至少需要三至五年。在出資者、管理人、被投資企業三方動態博弈中，出資者是風險最大的一方，因為被投資企業成長初期資金需求量大，但外源性資金融資渠道狹窄，主要靠創業投資資金持續投入；相反，出資者在委托管理情況下，又是項目信息的弱勢群體，要掌握某一個被投資企業的真實信息比較困難；同時由于存在委托管理關系，投資行為一旦完成，出資者每年需要支付一筆管理費，很有可能項目股權分紅抵不上管理成本。因此，創業投資公司的高風險性是不可避免。筆者認為，創業投資過程的風險除受全球經濟環境、國家宏觀政策、證券市場表現等宏觀因素影響外，更應從微觀角度來深入分析與節點把控。
（一）創業投資公司自身層面的投資風險
1.盲目投資風險。一般來說，創業投資的對象主要是未上市的中小高新技術企業和新興企業，常為一些非主業的短平快投資項目，與自身公司的核心競爭力并無多大關系。從投資者本身來看，很多創業投資都希望自己投資的項目能夠早日上市，從而獲得高額利潤，這種博弈型的投資沒有與自己的專業、管理及資源的有機組合，除給予一定的創業投資資金外，勢必不可能讓被投資企業獲得持續競爭優勢的管理資源服務。創業板的推出，進一步刺激了創業投資的瘋狂欲望。在以高額回報為唯一動機的創業投資中，促成了一批狂熱的投資者，采取撒網式的創業投資，導致了“創業投資跟風族”高價瘋搶項目現象，具有收益不確定性，極大地加大了項目經營風險。
2.風險控制缺失風險。創業投資的高收益來源于被投資企業的潛在價值，是否能獨享或分享被投企業的高成長性，取決于對投資項目的甑選、分析、判斷及決策的系統過程。許多創業投資公司并沒有懂經濟、金融、財務、企業管理等知識的高素質復合人才，而是由董事長或總經理憑個人經驗、或者人脈關系來決定，沒有對產品市場前景進行科學的調查，沒有對所要投資的企業管理和運作方式進行分析，沒有對所投資企業掌握的高端技術進行比較。對創業投資的風險估計不足，對擬投資項目缺乏詳細風險評估，甚至用未來年份利潤預測企業估值。在選擇和確定投資項目時缺乏專業、系統、細致的挑選，投資活動風險不容小視。
3.資本退出方式風險。大多數創業投資的目的不單純是為了分享被投企業的賬面利潤，而是要在證券市場上完成資本退出賺取高額回報。投資成本高更需要良好的資本回收和高增長利潤，不然就會無法補償可能失敗項目的虧損，如果再缺失回購退出等條款，風險將會大大增加。目前所有投資者都希望從資本市場退出，但我國中小企業IPO比例仍然很低，僧多粥少、高價爭搶現象明顯。因此，在股權交易不通暢、退出渠道相對狹窄的形勢下，創業投資資本退出風險很高，影響了創業投資的熱情，制約了創業投資的發展。
（二）被投資企業層面存在的風險
1.投資項目成長風險。我國創業投資項目很多集中在種子期，技術產品處在研發階段，提供的是樣品、成果，技術的應用前景和市場范圍都具有不確性，企業組織管理體系也不夠健全。在后續的工業化生產中，尚需要大量資金以及相關技術的配套支持，只要有一項配套技術滿足不了需要，都會導致被投項目的失敗。同時被投資企業由于自身規模較小，往往被上下游企業所牽制，一旦企業外部生存狀況惡化，被投資企業的經營就存在極大風險。一旦達不到投資時預期的盈利能力，尤其對于高價哄搶的投資項目，就會給創業投資公司帶來高額的虧損。
2.信息不對稱風險。精確完整的信息對于投資者來說非常重要。但對于要投資的項目，由于多處在種子期，創業投資信息難以獲得或者獲取信息的成本太高，只能依靠被投資企業有關人員的解釋和項目資料說明，創業投資公司無法采用科學的風控機制，客觀評估創業投資的風險，從而會影響對投資項目的正確判斷。信息不對稱可能會導致“博弈性投資”，或者錯失一個好的投資機會。
3.經營團隊素質風險。企業的成功主要取決于企業經營者，取決于經營者人品和能力，取決于經營者的創新和務實，取決于經營者的決心和毅力。創業投資公司在選擇項目時，往往更關注項目的成長性，關注被投資企業的財務指標、經濟效益和行業趨勢，卻往往忽視對企業經營者的全面了解。一旦發現經營者的創業理念與創業投資公司不一致，會影響到預期的投資回報率的實現，對投資來講也是一種失敗。
三、控制創業投資風險的對策與措施
（一）外引內培，組建一流經營團隊
人才是創業投資行業最為核心的競爭要素，人才結構及人才質量直接決定創業投資公司的服務能力和競爭水平。創業投資公司應構建結構合理的經營團隊，除了積極從外部引進一批懂經濟、金融、財務、企業管理的風險投資家外，更應注重團隊文化，推行團隊內部新老從業人員的傳、幫、帶，指導、培育一支既充滿工作激情又具有實踐經驗的經營團隊。另一方面由于投資者和經營者之間存在信息不對稱，投資人不可能監控每筆資金的去向。因此，創業投資公司在選擇被創業投資時，被投資企業的經營團隊也是首先考慮的關鍵因素。創業投資公司必須與企業家深入接觸，多方了解，包括其道德品質、專業能力、工作態度、人際關系等方面，從源頭上控制創業投資風險。
（二）規避風險，形成專家決策機制
創業投資的風險控制要從項目信息收集開始，通過對被投企業技術、產品、市場等進行系統的調研、論證與分析，然后對合作模式做出最合理的設計，如優先股、可轉股債權或分次增資等形式，再根據協商好的預期收益率測算投資總額，形成項目投資方案。做好基礎工作后，將投資方案提交項目決策機構。項目決策機構不是指公司管理層，而是由創業投資公司的管理層牽頭，針對投資項目的投資領域聘請行業內專家，這個行業內專家不僅包括資本投資方面的資深人士，也要有精通被投資企業所涉及行業的技術專家參加。項目投資后，應成立項目管理小組，負責提供創業投資的增值服務，并定期反饋項目運作情況，直到創業投資資本退出為止，最終完成項目總結經驗報告。同時，創業投資公司應有自己特定的投資模式，即有特定的投資原則、渠道、領域，充分利用自身優勢，在自己熟悉領域里從事投資；投資資金分階段投資，依據投資項目的階段性評價結果，再考慮是否進一步追加投資，盡可能有效降低投資的風險。
（三）開拓轉型，提供創業投資增值服務
創業投資的真正價值不僅僅是單純提供資本，不是為了獲得被投資企業的所有權、控制權，更重要的是通過投資和提供增殖服務培育企業成長，最終通過資本退出實現投資回報。這是創業投資區別于傳統投資的最大特征，也是創業投資公司的核心競爭力和創業投資成功的關鍵所在。投資者在投入資本后，要積極主動參與被投資企業的重大經營決策，通過為被投資企業提供的各種創業管理服務，如協助制定發展戰略、物色戰略合作伙伴、提供財務、融資咨詢等，在密切合作中全面準確地掌握被投資企業的實際運營情況，用優質增值服務換取被投資企業的最大效益，從而最終實現自身效益最大化，達到互利共贏的目的。
（四）期權激勵，構建低薪水高分紅制度
由于創業投資行業的火爆，使創業投資人才成為稀缺資源，大大推高了人力成本。大部分投資機構都以有限合伙企業形式存在，經營團隊按募集資金總額的1.5～2%/年提取管理費（主要用于員工工資），按利潤額的20%提取績效（獎金部分），如果被投資企業沒有在預期內上市，投資機構（主要是出資者）的風險日益增大，甚至出現虧損。在薪酬制度設計上，創業投資公司應遵循公平性、競爭性和激勵性原則，將收入與經營業績密切掛鉤，以充分激發員工的積極性。要通過“低薪水、高分紅”的薪酬制度，尤其加大核心創業投資人員未來激勵比例，將經營團隊與企業長遠發展緊緊綁在一起，不僅是對創業投資公司經營層的期權激勵，也是對被投資企業經營層的期權激勵。同時，要求被投資企業經營層的個人投資與創業投資公司的投資行為統一起來，把創業投資資本的長期收益和被投資企業的長期收益聯系起來，促使多方實現利益最大化。
（五）合作創新，選擇最佳方式退出途徑
創業投資公司主要是以投資股權的增值和最后出售價格的差額來取得投資的回報，資本退出作為創業投資運作過程中的最后一個環節，減少投資風險的關鍵是安排好創業投資的退出途徑。創業投資公司應積極進行調整及新的探索，在退出方式上構建多元化格局，除了爭取在IPO完美退出方式外，也要積極嘗試管理層回購、企業并購、股權補償或現金補償、出售給其他股權基金等方式，保證創業投資的合理回報率。
關鍵詞：創業投資項目；投資項目評估；創業投資項目評估
本論文為2014年廣西壯族自治區級大學生創新創業訓練計劃立項項目（201411548067）階段性成果
中圖分類號：F83 文獻標識碼：A
收錄日期：2014年11月30日
創業投資項目評估是創業投資過程中的關鍵環節之一，有效的項目評估方法是創業投資機構為實現投資收益，降低投資風險所必需的。創業投資在我國的發展還處于起步階段，尚未建立有效的創業投資發展運行機制，對創業投資的評估研究也剛剛開始，因此對其運作和評估的研究就顯得尤為迫切。
一、創業投資項目評估的特點及原則
（一）創業投資項目評估的特點。創業投資評估與一般的投資項目評估不同，具有自身獨到的特點，具體有以下六個特點：
1、創業投資評估考察企業的潛在價值。創業投資項目，主要是以項目本身的成長性來判斷，要求日后投資退出時能得到較高的收益。
2、創業投資評估非常適用于高技術產業項目。創業投資的對象一般為剛剛起步或還未起步的高技術企業或高技術產品項目。風險資本看中的是創業者的素質和項目的成長性，中小型高技術企業只要在這方面符合風險資本家的要求，就會成為投資對象。創業投資基金有時也大量投資于傳統行業，對傳統行業的評估傳統方法可以很好地勝任。
3、創業投資評估注重項目的成長性。創業投資項目具有高風險的本質特征，也存在迅速成長的潛在可能性，一旦投資成功可以獲得極高的收益，風險投資家為了獲得潛在的高收益，而愿意承擔其蘊涵的高風險，因此會更加注重項目的成長性。
4、創業投資評估注重管理團隊。創業投資評估對項目的管理團隊進行嚴格的考察，管理層的素質通常是投資者考慮是否投資的最重要因素，在評估中給管理團隊的素質賦予很大的權重，以確保企業有一高水平管理團隊。風險投資家寧要二流的技術和一流的管理者，也不要一流的技術和二流的管理者。
5、創業投資具有獨特的評價指標。創業投資評估目前還沒有標準的模式。一般來說，創業投資評估多采用帶權重的模糊評判方法，對項目各個影響因素進賦值，然后加權處理。
6、創業投資積極參與企業的經營管理。創業投資是一種資金與管理相結合的投資，具有很強的“參與性”。一方面進行合理的估值和交易結構安捧，控制項目風險，確保收益，隨時監控項目的發展全過程；另一方面積極參與企業的經營管理，不斷發掘項目潛在價值。
（二）創業投資項目評估的原則。創業投資項目評估是一項系統性、科學性、專業性很強的工作，搞好創業投資項目評估必須遵循一定的原則與要求。1、效益性原則：經濟效益、資源效益、環境效益、社會效益；2、系統性原則：內容體系系統性、指標體系系統性、方法體系系統性；3、選優性原則：選用最佳投資方案是使經濟效益最大化的必要條件；4、公正、客觀、科學原則：評估組人員具備相應素質、評估方法規范化、評估程序科學化；5、統一性原則：評價方式、方法，評估內容及基本格式的統一。
二、創業投資項目的評估方法
（一）市場途徑的估值方法。市場途徑是通過把被評估企業與類似的上市公司或已交易的非上市企業進行比較，再經過必要的調整來確定企業價值的評估思路。市場途徑的基本假設是，市場交易參加者是理想的，并能獲得完全的信息，因此確定的價值是科學的、合理的。
1、市盈率法。指用與被評估企業相類似的上市公司的市盈率PE（股票價格/凈利潤）作為乘數，乘以被評估企業的預期收益，以推算出企業的市場價值。
2、PB（市凈率法）。指用與被評估企業相類似的上市公司的市凈率（總市值/凈資產）作為乘數，乘以被評估企業的凈資產，得到企業的市場價值。
3、PS法（價格銷售量之比）。指用與被評估企業相類似的上市公司的PS值（總市值/銷售收入）作為乘數，乘以被評估企業的營業收入，得到企業的市場價值。
4、相似交易類比法。如果找不到類似的上市公司，但可以找到最近被兼并或收購的公司，則可以參照兼并或收購的交易價格來確定被評估企業的市場價值。
（二）收益途徑的估值方法。收益途徑是通過收益折現的方式，將擬投資的企業一定時期收益換算成現值并以此確定企業的評估價值。從投資方的角度看，收益途徑是評估企業價值的一條最直接和最有效的方法。在此，企業價值的高低主要取決于其未來整體獲利潛力，而不是現有資產的多少。運用收益途徑，在評估企業價值時要求科學合理確實三個基本參數：預期收益、折現率和獲利持續時間。收益法有兩種：折現現金量法和股利資本化法。二者計算企業價值的方法完全相同，只是基本參數的確定有差異：前者以自由現金流量，后者以分配給投資者的股利作為預期收益，前者獲利持續時間有限制，而后者則假設獲利持續時間無期長。
三、創業投資項目評估的應用保障
（一）有效防范投資中的道德風險。創業投資中，創業資本家與創業家由于目標不一致和兩者之間的信息不對稱導致道德風險問題。為有效防范道德風險，創業資本家必須設計一套有效的創業資本契約，約束和激勵創業家。
1、設計一套最佳監控模式。全過程監測即創業資本家對企業的生產經營、融資決策等重要環節進行全過程監測，以了解企業真實發展狀況；效績判斷即創業資本家用特定的評價指標對企業運行的績效進行判斷；逆境診斷，即在過程監測和績效判斷中，對各種已識別的逆境現象進行成因分析、過程分析及發展業逆境診斷基礎上，針對企業存在的主要問題，采取相應的對策。一般對策及危機管理即創業資本家在企業逆境診斷基礎上，針對企業存在的主要問題，采取相應的對策。
2、設計一套有效的激勵機制。建立有利于優先購股權制度實現的外條件；優先購股權的實施方案。
3、采用階段性融資減緩道德風險的機制。一般情況下，創業資本家對創業企業的投資是分期進行的，這樣可根據企業的進展情況決定后續融資的時機與投資額度。創業資本家周期性地提供創業資本，融資分為多輪次，而每輪投資只確保創業企業發展到下一階段。
（二）有效防范創業投資項目評審中的決策風險。所謂決策風險，是指在決策活動中，由于主、客體等多種不確定因素的存在，而導致決策活動不能達到預期目的的可能性及其后果。項目評審的決策程序偏差，可能導致搜尋到的信息不完備或出現信息扭曲失真的情形，不能為決策提供充分準確的信息支持，造成決策失誤。國企只有建立科學合理的項目評審程序才可更好地解決。而決策方法存在偏差，可能會輕視重要信息而將非重要信息看得過重，導致決策結果失真，即擬定的投資對象不合投資要求，加大了投資風險。項目評審是創業投資運作的核心過程，決策的正確與否直接關系到創業投資的后續發展，因此降低決策風險，減少決策失誤，是創業投資風險管理的重要組成部分。
（三）有效防范創業企業的管理風險。處于創業階段的企業，產品尚未定型，市場認可程度存在著不確定性，財務報表難以真實反映創業企業的價值，因此創業企業成功與否都存在著很多不確定性，創業企業面臨著比一般成熟企業的股權投資更大的管理風險?？梢越鉀Q的方法有，進行組合投資、保持一定比例流動性強的資產。
（四）有效防范創業投資的退出風險。我國產權交易市場不發達，為創業投資提供專業的會計、法律等中介服務業的欠發達，是創業基金以購并方式實現退出的重要制約因素。另外，破產清算法規不完善，增加了以清算方式實現資本退出的復雜性。為此，可以通過以下幾種方法：以合約的完備性來防范和控制資本退出風險、積極委托中介服務機構參與創投評估、選擇合適的投資工具防范和化解資本退出風險。
主要參考文獻：
[1]李霞，盛怡，吳文平.實物期權法在創業投資項目價值評估中的應用[J].商場現代化，2007.19.
關鍵詞：市盈率 財務模型 企業估值 創投
中圖分類號：F275.2
文獻標識碼：A
文章編號：1004-4914（2012）08-147-03
一、前言
2011年底，我國GDP超過47萬億，排名世界第二。按照中國企業登記管理部門的初步統計，基本符合上市、改制條件的大型企業與中小公司已達到約12萬家，如果按照10%的的比例計算，則會有上萬家企業在未來發行上市。若每年按500家企業上市的速度計算，則中國新股發行市場還將有20年的快速增長期。
面對龐大的新股發行市場，以及我國中小板、特別是2009年10月創業板的開通，創業投資企業的數量在近幾年也得到了飛速增長。截至2010年末，全國備案創業投資企業共632家，較上年增長31.67%。資產規模達1502.89億元（不含承諾資本額），同比增長54.30%。由創投機構主導的投資活動也相當活躍，據清科研究中心統計顯示，2011年完成募集的可投資于中國大陸地區的私募股權投資基金共有235只，刷新2010年最高歷史紀錄；披露募集金額的221支基金共計募集388.58億美元，較2010年漲幅達40.7%；發生投資交易695起，披露金額共計投資275.97億美元。
經過近幾年的快速發展，創業投資企業已成為我國資本市場上一只不容忽視和不可或缺的力量。而準確的評估目標企業的價值并成功投資則是創業投資企業得以持續發展的前提。
二、企業價值評估
（一）企業價值評估的概念
企業價值評估是指對企業整體價值、股東全部權益價值或部分權益價值進行分析和估算；是在一定的假設條件下，運用財務理論、模型與方法，將一個企業作為一個有機整體，依據其擁有或占有的全部資產狀況和整體獲利能力，充分考慮影響企業獲利能力的各種因素，結合企業所處的宏觀經濟環境及行業背景，對企業整體的公允市場價值進行綜合性評估。
（二）企業價值評估的重要性和方法
企業價值評估可以幫助管理層更好地了解公司的優勢和劣勢，是企業價值最大化管理的需要；是投資分析、戰略分析等的重要前提。通過對企業價值的準確評估，才能做出科學的投資與融資決策，不斷提高企業價值。
相對創業投資企業來說，企業價值評估是確定投資價格的主要依據之一，是投資行為進行之前的必備工作。通過合理的投資價格才能確保創業投資企業在被投資企業上市后獲取合理的投資收益。在這里，企業價值并非是指其反映歷史成本的賬面價值，而是指能反映未來經營收益的市場價值。
決定企業價值的因素很多，因此需要采用相對科學的評估方法來對企業價值進行合理評估。在企業持續經營的前提下，評估企業價值的方法有十幾種。但總的說來，根據《國際價值評估準則》公司價值評估主要有成本法（也稱資產基礎法）、市場法和收益法（也稱折現法）三種，這也是目前比較成熟的三大基本方法。而針對創業投資企業來說，應用較多的方法主要為收益法（現金流折現法）和市場法中的市盈率（PE）模型。其中市盈率模型是在預測被投資企業未來收益的基礎上, 根據合理的市盈率來評估被投資企業的價值，即為本文探討的主要估價方法。
三、市盈率（PE）財務模型
（一）市盈率的概念
市盈率，英文名為Price-earnings ratio，公式表述為
P/Eratio=■
其意為在一個考察期（通常為12個月）內，上市公司股票價格與每股收益的比例。通常用于估量某股票的投資價值，或者用該指標在同一或類似行業的不同公司的股票之間進行比較。運用市盈率模型評估企業價值需要有一個較為成熟、完善的證券交易市場，在國外該方法的應用已較為成熟。
市盈率模型估值法實質為市場法中的可比企業法或稱為參考企業比較法對該指標的應用?？杀绕髽I法是指挑選與非上市公司同行業的可比或可參照的上市公司，以同類公司的股價與財務數據為依據，計算出主要財務比率，然后用這些比率作為市場價格乘數來推斷目標公司的價值。其利用的指標包括PE、PEG、PB、PS和EV/EBITDA等。而目前國內企業在IPO過程中，相對創業投資企業，應用最多的就是PE估值法。
PE在公司估值中得到廣泛應用主要是因為它可以把股票價格與公司盈利聯系在一起；指標易于計算并容易得到；可作為公司其他一些特征，如風險性與成長性的代表；更能夠反映市場中投資者對公司的看法。但最后一點也可以是PE的一個弱點，如某一行業的股票價值被高估，那么使用該行業公司股票的平均市盈率將會導致估價錯誤。
（二）模型的應用及案例
1.應用的基本步驟。市盈率模型公式可以表述為：
被評估企業價值=同類型公司平均市盈率×被評估企業每股收益。
結合市盈率自身公式，我們可以知道應用該模型的重點是取得平均市盈率和預測被評估企業合理的凈利潤。
模型應用的基本步驟如下：（1）選取可比企業。從證券交易所中選擇三家以上的參照企業，需與目標企業同處于一個產業，在產品種類、生產規模、工藝技術等方面越相似越好。所選取的參照企業盡可能成熟或有著穩定增長率的企業，這樣在確定修正系數時只需考慮目標企業的變動因素。（2）確定參照市盈率。收集可比企業的交易價格和每股凈利潤等資料。
