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1.私募股權投資概況
1.1 私募股權投資的定義
“私募股權”（PE）一詞源于英文“Private Equity”，也有人譯為私人權益資本，是相對于在市場上公開募集的可以隨時在市場上公開交易的權益資本而言的。利用私募股權方式募集到的資本即私募股權資本，與其相對應的投資即私募股權投資。
1.2 股權估值是私募股權投資運作中的關鍵環節
私募股權投資的目的是獲得資本增值收益。投資機構通過對有高成長預期的目標企業進行權益投資，成為其股東，并通過行使股東權利為其提供經營管理增值服務，待被投資企業發展壯大后，選擇合適的時機轉讓所持股權，獲得投資收益，達到資本增值的目的。可見，在選定投資目標后面臨的最重要的問題就是對擬投資企業進行估值，尤其是股權估值，對于私募投資機構而言，是否能對擬投資企業進行正確的股權估值，不僅關系到投資成本的高低，更直接影響到整個投資項目的成敗。
2.種子期企業的股權估值方法
2.1 種子期企業的特征
種子期主要是指技術、產品的開發階段，產生的僅僅是實驗室成果、樣品和專利，而不是產品；甚至有的投資項目往往只是一個好的想法或創意。企業可能剛剛成立或者正在籌建過程中。該階段的企業充滿了不確定性，投資風險非常高。對該階段的企業進行投資成功率是最低的，平均不到10%，當然，獲得單項股權所要求的投資也是最少的，成功后獲利率也是最高的。
2.2 種子期企業股權估值方法的選擇及應用
通常，對擬投資項目進行價值評估首先應考慮的是財務因素，但種子期目標企業的風險投資項目往往只是一個想法或創意，其技術、生產、市場以及管理等各方面都還不成熟，尚未形成收益，無法提供可以進行量化分析的財務數據。因此，只能依據項目關鍵的價值驅動因素通過因素評價法從定性的角度分析擬投資項目本身的價值。那么，因素評價法就成為評估種子期目標企業價值的首選方法。
對處于種子期的企業進行項目評估，其主要的目的是衡量目標項目是否具有投資價值，是為了正確選擇投資項目。
對種子期項目特征以及其關鍵驅動因素進行分析后，就可以建立一個系統的評估指標體系。由于種子期企業的大部分指標都沒有現成數據和歷史數據作為依據，只能是通過評估小組的專家打分來確定，所以，最終的決策結果在很大程度上會受風險投資家主觀經驗的影響。具體評估指標體系如表2-1所示。假設每一個指標相對于其下一級子指標來說，總權重為1。權重可以利用比較矩陣來計算，評估小組打分必須要借助大量相關資料對目標企業現有狀態進行全面分析。特別指出，每一個指標的分值代表該項指標有利于投資的程度，越接近1，對投資越有利，反之，則越不利。確立權重和分別打分后，就可以得到一個總的加權值W。然后，根據W值的大小將目標企業的投資風險分成：風險很大、風險較大、風險一般、風險較小和風險很小幾種情況。當然，不同的行業這個區間的劃分也不太一樣，還要根據項目所處具體行業來作出最后的投資決策。比如在生物醫藥這樣的高新行業，一般認為W在0.8-1.0之間風險很小，在0.70-0.80之間風險較小，在0.6-0.7間風險一般，在0.5-0.6間風險較大，小于0.5時，風險很大。
例如：某PE投資機構準備投資一個乙肝治療性疫苗項目，這個項目是國內某著名大學的重點實驗室的科研成果，該實驗室的想法是：利用其科研成果吸引投資機構投資，共同組建一家有限責任公司。以下是公司各項指標的簡單描述：
公司管理人X先生：是企業發起人、法人代表、總經理。2013年，他成功的協助國有企業改制，成為了公司的總經理，同時也讓國有企業開始扭轉虧損的局面，轉為盈利。2014年，準備成立該公司并任總經理。
產品技術評價：該產品目前只是在實驗室階段，實施還有很大的可能性，但由于由知名專家研制有很好的獨特性和防模仿性，短期替代品市場難以林立。
產品市場預測：我國目前患有慢性乙肝的人數多達30萬，每年有200萬的急性乙肝需要治療。因此，乙肝是目前危害我國人民健康的最為嚴重的一種病，故該項產品的市場需求和穩定性是可以保證的。
企業地位：生物醫藥工程是一門新興的科學，行業朝氣指數很高，進人壁壘也很高。
得知以上的信息后，評估專家們可以根據分析結果對各指標附于權重和進行打分，進而計算分值評估投資項目風險的大小 （見表2-l）。
最后加總得出各個加權值之和W=0.80075，按照上面劃分的幾種情況，認為投資該企業風險很小，可以進行下一步的投資決策。
3.總結
種子期企業的風險投資項目往往只是一個創意，沒有可以量化的財務指標對其進行價值評估，故只能使用因素評價法從定性的角度分析項目具體的價值驅動因素來分析目標項目本身是否具有投資價值。（作者單位：楚雄師范學院）
參考文獻：
[1] 陳啟明.私募股權投資在中國金融市場環境下的運作分析[D].上海：復旦大學，2009.
【關鍵詞】 私募股權投資基金； 價值評估； 公信力
一、引言
隨著中國大陸私募股權投資基金（Private Equity，以下簡稱PE）的快速發展，PE規模與相對落后管理水平間的矛盾日益突出，PE投資者在基金存續期內較難了解到基金的真實價值，這給投資者本身的風險管控和投資評價帶來困難。本文擬結合現有PE的估值方法，探討在實務中采用何種操作方式可讓估值方法更具合理性及公信力。
二、PE估值的現實意義
PE是以非上市公司股權為投資對象的基金，與公開募集的基金相比具有投資者數量有限的特點，因此在現行的相關投資基金法規中并未對PE價值評估方法有明確的規范，但PE估值對投資者和管理者仍有一定的現實意義。
（一）對PE投資者而言
由于PE的投資者主要是機構投資者，包括信托機構、保險機構以及基金，由于它們本身需要對其資金提供者的收益和風險負責，大都屬于風險厭惡型投資者。若PE管理人能定期披露其所管理的基金價值及價值變動情況，投資者則可以以此來對投資的收益和風險進行評判。如果其投資收益和風險指標低于預期，投資者將對管理人失去信心，可能考慮撤銷后續的投資額度，改為安排其他投資；若收益和風險指標高于預期，投資者也可盡早調整投資策略，向管理人爭取更大的后續投資份額。另外，由于會計準則的要求，金融工具必須以公允價值作為確認和計量標準，投資者需要真實的公允價值以計量投資。
（二）對PE管理者而言
隨著PE規模的擴大，將吸引更多的投資者，按目前PE廣泛采用的有限合伙制形式，投資者數量的上限可達50人。PE管理者定期向投資者披露基金價值能提高其金融服務的水平，提高投資者對PE管理團隊勝任能力的認可程度、信任度以及PE管理團隊在業內的知名度，為PE的后期發行做良好的鋪墊。同時，PE的價值主要由所投項目的價值組成，經過合理評估后的基金價值可成為評價基金經理投資業績的依據之一。
三、PE估值方法的合理性
（一）現有主流基金評估方法及分析
目前對PE主要的估值方法是先根據行業評估準則評估基金投資項目池中已投資的單個投資項目的價值，而后將這些單個項目的價值進行加總計算出PE的價值，這種方法也被稱為“自下而上”①的估值技術，與在公開證券市場上市的證券基金所用的估值方法類似。對單個投資項目的價值主要有以下評估方法：
1.可比公司法
可比公司法主要通過分析可比公司的交易和營運統計數據得到該公司在公開的資本市場的隱含價值，主要使用的可比指標包括：市盈率（股價／每股利潤）、市凈率（股價／每股凈資產）、企業價值／EBITDA、企業價值／收入、企業價值／用戶數等?？杀裙痉ǖ膬烖c在于基于市場公開的價值信息，易于得到投資者的認可；缺點在于可比公司難以尋找且其市場價值易受政策面的影響而不準確。
2.現金流折現法
現金流折現法主要通過預測未來若干年的經營現金流，并用恰當的貼現率和終值計算方法計算這些現金流和終值的貼現值，以此計算企業價值和股權價值。現金流折現法的優點是理論最完善且反映了對項目未來的預測，受市場短期變化和非經濟因素的影響較少；缺點是折現率、增長率等假設條件難以準確預計。
使用可比公司法和現金流折現法對單個投資項目進行價值評估，各有優缺點，在實務操作中可將兩種方法結合使用。但在加總各項單個投資項目的價值后，尚不能全面反映私募股權基金價值，因為從有限合伙人的角度來看，PE秉持的是一種購買并持有的投資理念，價值應涵蓋投資持有到期并計劃退出的時間點。因而，簡單將項目價值加總不能為有限合伙人提供私募股權基金的經濟價值?；鸬恼w價值除了已投資項目的價值，還應包括擬投資部分預期產生的價值。
（二）理想的基金評估方式探討
根據以上論述，基金的整體價值從投資者的角度來看，應包括已投資項目價值和擬投資項目的預期價值兩部分內容。
1.已投資項目的價值評估
對于已投資項目，評估其價值可將可比公司法和現金流折現法相結合，使得兩種方法的優勢互補。若在一個有效市場中能找到一家或一批與所投資項目的行業、產品周期、生產規模、客戶群體相似度很高的上市公司，則可以采用可比公司法；若相似度不高，則可以分行業性質按可比公司法和現金流折現法進行評估。如：新能源、新材料等處于成長期的高新技術企業，可使用市盈率、市凈率、企業價值／EBITDA、企業價值／收入等可比公司法；傳統制造業、基礎設施建設等具有穩定現金流的企業，可使用現金流折現法；或者兩種方法同時使用，取其算術平均值。
2.擬投資項目的預期價值評估
PE的預期未來現金流不僅從已投資的項目中產生，而且還從即將進行的投資中產生。由于PE基金經理在項目投資過程中，會選擇最佳的時機進入，投資總是分批進行的，因此截至定期評估的時點，仍會存有部分未投放的資金。在評估擬投資項目的預期價值時，可將這些未投放的資金以項目池中尚未投資部分所需資金量大小為權重攤分至其中，再按上述已投資項目的價值評估方法進行評估，計算出還未投資部分的預期價值。
3.局限性
以上對基金價值的評估方法是基于既定項目池中的投資項目來預測的，而現行基金發展過程中，PE的管理人有時在募集資金到位后才確定投資項目。在投資過程中，因投資項目的收益會隨著市場形勢的變化而發生變化，這樣就導致了所投和擬投的項目不會總是固定不變。所以當項目變化，就會使基金價值失去可比性。
四、PE估值方法的公信力
中國證監會從1999年實施《證券投資基金信息披露指引》開始，就不斷地通過各類法律法規規范公募基金的估值方法及審核流程，提高基金估值方法及結果的公信力，但對于PE基金的估值規范卻并未明確。筆者認為可采取以下方法提高PE基金估值的公信力。
（一）由具有公信力的機構審核
由于PE募集的對象大都是特定投資者，因此目前PE管理人主要采用與現有投資者共同探討并認定的估值方法來對基金價值進行評估。但此做法缺乏第三方的審核，造成公信力的缺失，對基金后續進入者缺乏說服力。
1.選擇具有公信力的投資人審核
由于目前PE基金廣泛采用有限合伙的形式，而合伙企業并不是一個金融機構，其設計基金估值方法并披露基金價值存在公信力不足。基金管理人可與投資人共同設計基金估值的方法，并讓具有公信力的投資人審核估值方法及過程，并按期披露基金價值。例如，PE基金的投資人中含有信托等機構投資者，就可讓信托公司審核該基金的估值方法并按期披露價值，因為信托公司是金融機構，具有第三方監管資質，這樣處理可提高基金估值方法的公信力。
2.由托管銀行審核
目前PE的托管銀行與公募基金的托管銀行所起的作用差別較大，PE的托管銀行只起到資金存儲并保障資金安全的作用，無法起到審核估值方法并對外披露的作用，這也與PE基金有關估值的相關法規不完善有一定的關系。但為了提高PE基金估值的公信力，PE管理人可與托管銀行商議在托管協議中增加托管銀行審核估值方法、估值過程及按期披露的職能，使得PE托管銀行起到與公募基金托管銀行相同的作用，從而增加估值方法的公信力。
（二）保持估值方法的連貫性
由于股權投資的收益體現是一個長期的過程，其價值變動相對證券投資緩慢，PE基金無需做到像公募基金那樣頻繁披露基金價值。但為了保證各披露期基金價值的可比性，確保后續進入者的公正性，需要PE管理者在初始確定基金評估方法之后，應保持基金價值評估方法在整個存續期內一致。
（三）考慮監管層的相關規范
目前，國內政府及行業層面均未對PE的價值評估方法形成一套完善的規范，但隨著PE的逐漸壯大，制定價值披露的行業標準已迫在眉睫。正在征求意見的新《基金法》擬將PE基金的規范一并納入，因此，PE管理者在制定符合自身實際的價值評估方法時，應考慮政府監管層制定PE基金估值方法的最新要求。
【主要參考文獻】
關鍵詞：企業估值 巴菲特護城河理論 艾略特波浪理論 估值方法體系
一、私募股權投資估值方法概述
私募股權投資行業對企業價值評估的方法主要分為兩大類，一類為絕對估值法，主要采用折現方法，如現金流折現方法（DCF）、期權定價方法等；另一類為相對估值法，主要采用乘搗椒ǎ如P/E、P/B、P/S、PEG及EV/EBIT價值評估法。以下以投資機構對投資項目經常使用的估值方法進行概述。
（一）P/E法（市盈率法）
市盈率即市場價值與凈利潤的比值，或者說是每股股價與每股凈利潤的比值。投資機構是投資企業的未來，是對企業未來的經營能力給出目前的價格。企業價值=預測市盈率×公司未來12個月利潤。由公式可以看出，市盈率法需要確定市盈率和目標企業的凈利潤。市盈率可以通過參考對標企業或競爭對手的市盈率或目標企業所處行業的平均市盈率，市盈率高低主要取決于企業的預期增長率。
（二）P/B法（市凈率法）
市凈率即市場價值與凈資產的比值，或者說是每股股價與每股凈資產的比值。市凈率估值的主要步驟跟市盈率大體相同，只不過主要變量由每股收益變成了每股凈資產。
（三）P/S法（市銷率法）
市銷率是市場價值與銷售收入的比值。在成本、費用等相差不大情況下，企業價值主要取決于銷售能力。用市銷率作為估值的主要過程也跟其他相對法估值類似，主要變量變為每股銷售收入。
（四）DCF法（自由現金流折現法）
自由現金流是指一個企業在滿足了短期生存壓力和長期生存壓力之后可以自由支配的現金流。
二、私募股權投資傳統估值方法論的局限性
私募股權投資行業并不存在放之四海而皆準的估值方法，根據筆者實際工作經驗，投資機構甚至融資企業都存在片面使用單一估值方法的問題，融資過程中往往是以當年或者下一年度預測凈利潤數乘以一定P/E倍數進行估值，這種估值方法存在較大的局限性。
首先，企業估值是一個系統性工程，不能以單一維度進行判斷。企業的價值不應只是體現在財務指標上，還存在于企業經過多年發展與積累所形成的護城河上，這是企業能夠在競爭激烈的市場中占有一席之地的根基。一家能夠產生良好盈利的企業，但沒有形成足夠的護城河使自身具有競爭優勢與壁壘的，仍然無法長期生存。
其次，僅以財務數據作為指標靜態地判斷企業價值，而忽視了企業所生存的土壤――整個行業的周期波動性，將可能導致企業發展與投資預期嚴重偏離。光伏組件行業的發展就是最好的例子。事實告訴我們，任何只看到眼前繁榮的數據，而沒有對整個行業周期的意識與判斷，這樣的估值以及投資是存在巨大的風險與不確定性。
最后，片面使用單一的估值方法存在較大的邏輯漏洞，甚至整個估值方法都不適用，這樣通過單一估值工具形成的估值判斷是遠遠偏離了真實的企業價值的。不同的估值方法存在不同的適用場景以及應用過程中的優勢與劣勢，應當區分不同的行業以及不同類型的企業，有針對性地適用某種估值工具，同時運用其他估值方法進行綜合判斷。
三、私募股權投資系統性估值方法論
筆者通過所在投資機構的鍛煉與培訓，并在總結了上述估值方法的優劣勢后，形成了一套較為科學、完整的估值方法體系。這套估值方法體系包括以下內容。
（一）基于巴菲特護城河理論，建立多維度估值體系
巴菲特曾說過：“在商業上，我尋求有著無法突破的‘護城河’保護的經濟城堡。”巴菲特提出的護城河理論主要是指四個方面：無形資產、客戶轉換成本、網絡效應、成本優勢。具體來看，無形資產，是指帶來定價權或促進客戶購買力的品牌，多樣性的專利與技術創新，限制競爭的法定許可、認證，評價無形資產最關鍵要素，是看它們到底能給企業創造多少價值以及能持續多久；客戶轉換成本，是指客戶黏性，與客戶的業務結合、財務成本和重新培訓時間成本都會影響客戶黏性；網絡效應，是指隨著用戶人數的增加，產品或服務的價值也在提高；成本優勢，是指低成本的流程優勢、更優越的地理位置、獨特的資源優勢和相對較大的市場規模。
護城河之所以能增加企業的價值，在于它們可以幫助企業長時間地保持盈利狀態。引入巴菲特護城河理論，就是要在基于財務數據的估值模型基礎上，增加無形資產、客戶轉換成本、網絡效應、成本優勢四個方面的維度，綜合多個維度識別并判斷企業長期存續并保持盈利的能力，以及基于企業形成的護城河所推導出的合理估值。
由于護城河理論主要是定性描述，較難量化判斷，可能無法做到像財務模型可以量化估值結果。但是可以通過橫向與行業競爭對手進行比較，從而判定目標企業是具有寬護城河、窄護城河還是無護城河。
（二）基于艾略特波浪理論，判斷行業周期節點
艾略特波浪理論是美國證券分析家艾略特針對股票交易市場的波動現象而提出的一套市場分析理論。艾略特波浪理論認為市場走勢不斷重復一種模式，每一周期由5個上升浪和3個下跌浪組成。艾略特波浪理論將不同規模的趨勢分成九大類，最長的超大循環波是橫跨200年的超大型周期，而次微波則只覆蓋數小時之內的走勢。但無論趨勢的規模如何，每一周期由8個波浪構成這一點是不變的。
一般行業周期是簡單地分為初創期、成長期、成熟期和衰退期四個階段，這種觀點比較僵化地看待行業周期發展規律，忽視了行業發展過程中可能發生的波動問題。艾略特波浪理論同樣可以適用于一級市場也就是私募股權投資市場，判斷行業周期的發展規律，適時把握投資節點，以動態的方式看待企業價值變化，從而使得企業估值更加契合行業發展周期，也更具有長期的合理性。
為了更形象說明將艾略特波浪理論用于企業估值，筆者結合自身工作，以下以新能源汽車行業為例進行說明。下圖是筆者及所在公司團隊通過對我國新能源汽車行業長期的觀察與研究所得出的行業周期圖。
圖1 我國新能源汽車行業周期圖
如果在新能源汽車行業進行股嗤蹲剩在明確了整個行業發展周期的情況下，我們可以得出，在2007年7月份左右、2013年9月份左右、2017年1月份至2017年6月份左右，是投資新能源汽車行業比較合適的時間窗口，這個時點新能源汽車行業的企業經歷了較長時間的蟄伏期，大浪淘沙，優勝劣汰，具有護城河優勢的企業將在這個時點快速崛起，此時的估值更加具有合理性；如果錯過了上述最合適投資的窗口期，而錯誤選擇在2009年6月份左右、2016年1月份左右、2020年左右進行投資，一方面企業經歷前一段上升浪的快速發展后，若僅僅以財務模型判斷估值肯定畸高，而隨后行業風向即快速下跌，基于財務模型的估值由于未預見到周期的波動性將無法撐起高估值，而導致估值泡沫破滅。
（三）綜合利用多種估值方法工具
筆者結合自身工作經驗，談談不同估值方法工具存在的使用誤區，以及應該如何綜合利用多種財務模型工具進行估值。
首先，不能簡單地使用P/E作為估值指標。P/E=股價/ EPS（每股盈利），EPS容易存在很多一次性利潤，P/E指標的邏輯是當投資機構收購一家企業時，愿意為企業現在的利潤支付多少倍數，這個利潤應該剔除所有非經營性、不可持續的利潤，得到一個經營性可持續的利潤。使用P/E進行估值時，若考慮的是企業的可持續盈利能力，則P/E是一個可用的比率。
其次，不能簡單地使用P/B作為估值指標。P/B指標的邏輯是判斷現在的股價占企業每股凈資產多少比例，若股價低于每股凈資產或雖然高出但溢價較少，投資機構對企業估值安全邊際較高。但是需要考慮到管理層通過回購股權或分紅的行為可以直接影響到企業凈資產的大小。
再次，不能模型化地使用DCF（自由現金流折現）。幾乎所有的自由現金流折現模型都需要預測3-5年的未來的自由現金流，然后出現一個“終止值”（Terminal Value）。預測3-5年的財務數據準確性非常低。在絕大多數情況下，自由現金流折現模型里的終止值占到了模型里股票價值的50%以上。因此，只要終止值發生一點變化，整個估值可能相差巨大。而且這個終止值對折現率比較敏感，將折現率下調1%，企業估值可能上升1倍?？梢岳眠@個模型進行逆向思維，反推現在估值處于什么水平。
最后，綜合利用多種估值工具判斷企業價值，需要遵循以下邏輯：（1）企業目前資產值多少，利用P/B指標并輔以重置成本工具進行判斷；（2）現在企業的正?；麧櫴嵌嗌?，剔除一次性利潤，利用P/E指標并輔以EV/EBIT工具；（3）企業成長性如何，需要判斷企業的護城河以及行業的周期性。
參考文獻：
[1]徐繼凱.中國私募股權投資行業分析研究[D].中央財經大學碩士學位論文， 2012年
[2]李杰，楊波.VC、PE對投資項目進行估值的方法[J].產權導刊， 2009年9期
新三板不僅是我國資本市場的一個創新，而且，也打開了私募股權投資機構掛牌上市之先河。自從新三板開通以來，私募股權投資機構為市場所熱捧。當然，也存在諸多問題，比如：新三板掛牌企業定增可以一次審批，多次增發；對于定增價格、鎖定期也沒有限定，只是由買賣雙方協商解決；在新三板目前流動性較差的狀態下，這種價格永遠只是浮盈，沒有買方，不能落袋為安，更像是擊鼓傳花一樣的游戲。再比如，有些掛牌新三板的VC/PE機構的天價估值，高達77%的內部收益率，讓明眼人一看就知道是估值虛高。
從監管層來看，能夠及時發現新三板掛牌中的一些風險隱患是好事情，但是，我又不贊成政策上忽高忽低、忽上忽下的做法，這種做法對市場會造成巨大傷害。作為政府機構，在最初頂層設計的時候，就應該考慮到方方面面的因素。既要考慮到中國國情，也要吸取國際上多少年來行之有效的經驗和過往朝令夕改的教訓，要把制度設計好，而不是政策出臺后再大修大補。
現有新三板掛牌中所存在的問題，包括私募機構掛牌新三板的問題以及其他實體企業掛牌的問題，是發展過程中的問題，是可以通過調整就能解決的。有些對私募股權投資機構掛牌新三板持否定意見的人認為，私募機構是新三板市場的“抽水機”，其大量募資不利于實體企業融資。但持這個觀點的人應該看到，私募股權投資機構獲得融資后主要還是投向實體企業，而且，基于私募股權投資機構相對于個人投資者具有更強的專業性的特點，它們的投資行為可能更有利于那些具有核心競爭力或巨大潛力與爆發力的實體企業脫穎而出。
除此之外，不容忽視的是，私募股權投資領域仍是我國經濟和金融體系中的一個短板，我國所能吸引到的創業資金甚至趕不上只有835萬人口的以色列，以至于以色列的人均創業資本是我國的80倍。這種狀況與我國當下提倡的“大眾創業、萬眾創新”極不相稱。因此，站在資本的角度講，對私募股權投資領域的鼓勵與支持，就是對實體經濟的支持，就是對“大眾創業、萬眾創新”的支持。
我非常認同對已經掛牌的私募股權投資企業需要進行規范和治理，但不能動輒采取暫停的做法，這對那些沒有掛牌的私募股權投資機構是極不公平的，而且，因為少數已經掛牌的私募股權投資機構需要治理或規范就暫停整個私募股權投資機構的掛牌，更有可能被視為對該領域的歧視。因此，建議政府機構在進行防控金融風險的工作時，盡量減少過分“震蕩療法”，能夠個案處理的就個案處理，能夠適度調整的就適度調整，而不要輕易地針對某一個領域“一刀切”。與此同時，政府有關部門也要積極疏導新三板市場的流動性。
從企業層面看，無論是私募股權投資企業還是其他企業，一定要保持定力。無論政策如何調整，最重要的是要把企業自身的核心競爭力提升上去。而且，企業不要只盯著上市，更不能為了上市而上市。畢竟，上市只是企業做大做強的途徑之一。像華為那樣不求上市、專注于提升自身核心競爭力，同樣也做到了世界500強。同時，上市途徑也有很多，正所謂“條條大路通羅馬”，不一定非要上新三板，也不一定非要在國內上市。
關鍵詞：私募股權投資；對賭協議；金融衍生產品
作為私募股權投資機構的重要保障手段，對賭協議在司法上的法律效力認定問題都至關重要關系到風投市場上投資者的激勵和融資者的融資多樣性需求。對于融資方而言，“對賭”是對投資方能夠實現財務上或者其他權益方面績效的承諾，減少溝通和博弈成本。對于投資者來說，則是最大化保障所投資本的保底收益。在如此激烈的“對賭”博弈中，所謂“一榮俱榮，一損俱損”，贏亦雙贏，損或雙損，旱澇保收顯然難以得見。
一、對賭協議合法性的法律之殤
對賭協議，英美國家又稱估值調整機制（valuation adjustment mechanism）， 投融資雙方對未來不確定情況進行的一種約定。投資者與融資方或融資方的控股股東約定，融資方必須在某一個時點達到財務上或是非財務上的某種績效。如果實現約定績效，則融資方行權，可以獲得如低價受讓股份等利益。如果沒有實現約定績效，則投資方行權，要求融資方進行現金補償或者給予股權回報等。對賭協議不是一份完整的協議，而是關于未來不確定性約定期權的一項條款。簽訂對賭協議一方面可既激勵融資方實現預期盈利目標，另一方面也有利于投資方面對雙方在投資標的上的信息不對稱而規避PE預期不達標所帶來的風險。因此，不管是投資方還是融資方都愿意通過簽訂對賭協議來達到各自的目的，可謂“一個愿打一個愿挨”。
對賭協議作為一種投資工具，在美國、中國香港等國家和地區廣泛適用并受到當地法律的認可和保護。目前我國法律條文中沒有明確規定對賭協議是否合法有效。2012年11月，針對海富投資有限公司（下稱“海富投資”）訴甘肅世恒有色資源再利用有限公司（以下稱“甘肅世恒”）不履行對賭協議補償投資案，最高法作出國內首例PE對賭協議無效判決。一時間，一石激起千層浪，關于對賭協議的效力問題的探討此起彼伏。“對賭”這個來自西方發達國家的舶來品，在中國卻難以認定有效，而橫在對賭協議面前的“達摩克利斯之劍”是現行《公司法》、《合同法》等法律和法規規章中的相關規定對對賭條款的合法有效性提出的“質疑”。
（一）對賭條款有違公司法股東風險共擔、同股同權的原則，損害其他股東的利益。
《公司法》第三條第二款規定：“有限責任公司的股東以其認繳的出資額為限對公司承擔責任；股份有限公司的股東以其認購的股份為限對公司承擔責任?！惫镜墓蓶|以出資額或認購的股份承擔有限責任和公司經營的風險。對賭協議的設計是在目標公司達不到某種績效時，對投資人的利益進行區別保護。這違法了公司風險由股東共擔的原則。此外，對賭協議中往往約定投資方享有優先于其他股東的權利，特別是股息分配優先權、剩余財產分配優先權、超比例表決權等條款更是霸王條款，違反了公平原則，也違反了我國公司法同股同權的立法精神。
如上所述，對賭協議之所以是“對”，就是說投資方和融資方都可能在未來行使利于己方的權利。比如，假設投資方賭贏，則投資方可以根據事先的約定行權獲取利益。假設融資方賭贏，則其亦可依約行權。這種對賭只可能出現一種結果，也就是一輸一贏。事實上，即使是在投資方賭輸的情況下，其利益可能會因如低價轉讓所有的股權等而折損，但是其也有可能因為公司的績效（利潤大幅增加、股價上升、IPO上市）而獲得股價上的溢價收益。因此，不管怎樣，投資方好像都處在“穩賺”的位置上，從而會有違背股東之間風險共擔的假象。這也是阻擋對賭協議合法有效的重要一個理由。
（二）、對賭條款違法資本維持原則，損害公司和債權人利益。
關于海富投資與甘肅世恒的對賭協議補償投資案，有人認為①其補償協議違背了《公司法》上的資本維持原則?！盁o論海富公司從甘肅世恒獲得多少補償，都意味著其抽回了對甘肅世恒的部分投資，且不滿足法律規定的幾項撤資情形，違反了公司法上資本維持原則，侵犯了公司及公司債權人的利益?！雹?/p>
當然，實踐中對賭協議多式多樣，現金補償只是一種投資者行權的方式。其他約定如管理層變更、轉讓股權、回購股權等都不涉及到違法資本維持原則。但是，隨著越來越多的PE投資人選擇用現金補償的方式來保障自己的利益，現金補償已經成為對賭協議的一種主要的方式。
（三）、對賭條款涉及以投資之名行企業拆借之實。
許多企業往往通過約定固定價格回購股權條款，是以投資之名，行企業非法拆借之實。在海富投資與甘肅世恒的對賭協議補償案中，甘肅省高級人民法院法院判定③：“海富公司作為投資者不論世恒公司經營業績如何，均能取得約定收益而不承擔任何風險。參照《最高人民法院關于審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答》第四條第二項關于‘企業法人、事業法人作為聯營一方向聯營體投資，但不參加共同經營，也不承擔聯營的風險責任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是明為聯營，實為借貸，違反了有關金融法規，應當確認合同無效’之規定?！笨梢姡芏嗥髽I確實是為了規避企業拆借禁令而巧另名目，采用虛假簽訂合同以及偽造不存在的交易的形式，實質上則是為了融資。
關于這一點，我們首先必須區分清楚股權投資和民間借貸的關系，只有將二者區分開來，我們才能將非法拆借行為從私募股權拆借中剝離出來。
二、對賭協議的法律效力探討
從最高法院作對海富投資與甘肅世恒的對賭協議補償案的判決生效后，對賭協議的有效性一直是PE界和法律界熱烈討論的焦點，有些人認為從這個案例中，我們可以看到司法機關對于對賭案件的態度，即凡是投資人與目標公司的對賭協議皆無效，而其與目標公司股東的對賭協議則是有效的。誠然，我們雖是大陸法系國家，但是先例對于后來案件的影響力也是存在的。但是，關于對賭協議的法律效力問題真的就是這么一刀切的認定嗎？要認清這點，我們首先要基于對賭協議的法理基礎進行分析。以下為從合同法和經濟法兩個角度對對賭協議的法律效力問題進行探討。
（一）合同法基礎：對賭協議是一種射幸合同
顯然，我們無法在有名合同中找出一種合同與之對應，對賭協議不是一種有名合同。既然如此，我們就不能簡單依據某個特定條款為“對賭協議”而判斷其無效，而應當具體考查其條款設置是否符合合同法的一般規定。對賭協議的制度設計本身并無“合法”與“非法”的印記，不能抽象界定對賭協議的效力?！皯斠罁逗贤ā废嚓P規定判斷對賭協議或者對賭條款的有效性，而不是依據合同種類的定性或者當事人對合同名稱的選擇，直接否認該條款的效力?！雹?/p>
誠然，對賭合同不具有一般合同所要求的等價有償的特性，但是這并不能否認其作為一種合法有效的合同。對賭協議是一種射幸合同，其符合射幸合同的一般要件。射幸合同⑤，是指合同的法律效果在締約時不能確定的合同，保險合同、押賭合同、有獎或有獎銷售合同均屬此類。正如有學者所稱：“區分確定合同與射幸合同的法律意義在于，確定合同一般要求等價有償，若不等價則可能被撤銷乃至無效。射幸合同一般不能從等價與否的角度來衡量合同是否公平”⑤
射幸合同在國外廣泛存在和被法律所承認。美國《合同法重述》第291條則規定：“本重述中的‘射幸允諾’是指以偶然事件的發生或由當事人假定的偶然事件的發生為條件的允諾?！薄斗▏穹ǖ洹返?104條第2款將射幸合同定義為：“在契約等價是指各方當事人依據某種不確定的事件，均有獲得利益或損失之可能時，此種契約為射幸契約。”⑥
射幸合同的基本特征有⑦：（1）射幸合同的交易對象是“幸運”；（2）射幸合同的成立不依交易標的物實際出現與否為轉移；（3）射幸合同要求締約人對交易風險獨自承擔責任；（4）射幸合同的締約雙方從一開始就應當完全知曉該合同的風險和交易規則。從以上條件來看，對賭協議都符合射幸合同的基本要件。因此，非等價有償不是阻止其合法有效的障礙。
綜上，我們在討論對賭協議合法性進行考量時，不應當僅僅從某一個時間節點，如對賭結果發生時，以靜態的角度來衡量其是否符合等價有償、公平合理等原則，而應當從整個私募股權投資的始終來進行整體和客觀的分析。對賭協議不管在國內還是國外對于PE投資都起到不可替代的推動作用，其商業性已經得到了檢驗。由于我國法律政策和道德習俗的特殊性（比如，拆借禁令、投資人風險共擔），對賭協議的合法性尚未得到認可，但是我們應當打破這個窠臼，正確合理地看待對賭協議。
（二）經濟（金融）法基礎
我國絕大多數未上市民營企業都面臨這樣的問題，企業規模大，發展前景好，但是也面臨著嚴重的資金和現金流不足的困境。融資難、融資渠道狹窄已經成為制約這些企業發展的桎梏所在。
實踐表明，我國民營企業處于發展上升期，急需銀行和大金融機構的資金支持，而銀行的資金傾向國有、大型企業的天然特性，使得這些企業融資無門。以此同時，很多如摩根士丹利、英聯、鼎暉這種大的國際投資機構正是看中了這些大企業的上升空間特別是上市后的溢價增長，而“對賭”的“定心丸”承諾也是讓這些大PE機構爭奪這些項目的另一個重要原因。
PE過程中引入對賭協議，形式上是通過簽訂合同實現，而實質上是投資者對未來不確定的權利的購買，與金融衍生產品相似。在金融領域，金融衍品生交易本質上也是一種射幸合同。⑧例如，商品期貨合同是取決于某一商品在未來時點上的不確定價格。商品期權投資者購買未來某一資產的權利，通過未來價格和買入價格的偏離來獲取差價?！芭c這些合同和安排類似，對賭協議實際上也是一個取決于未來某一參數的支付安排，只是該參數是公司的盈利數額。不過，盈利數額實際上對應了公司凈資產的增長，也與股權價格直接聯系。因此，從經濟實質上說，對賭協議所參照的也是公司的凈資產價值，因此可以被看作是一份股票期權合同。只是，與通常人們所理解的證券市場上可行權交易的期權合同不同，這份合同并不是以股權進行交付，而是根據股權價值以現金支付。”⑨
我們可以發現，對賭協議實際上完全符合金融衍生合同的定義，是金融衍生合同的“變種”與創新。對賭協議的引入主要是為了保護投資者的利益，應當納入經濟法的范疇。以經濟法的視角保護處于信息弱勢一方的投資者。如果目標企業提供了錯誤的財務或者非財務信息或故意捏造可能造成重大損失的信息或隱瞞巨額債務，投資方可以宣布投資合同和對賭協議無效，并要求企業賠償損失。
注 釋：
①朱濤.李博雅.“對賭協議第一案”中被遺忘的資本維持原則（J）.法務管理，2013，（10）.
②朱濤.李博雅.“對賭協議第一案”中被遺忘的資本維持原則（J）.法務管理，2013，（10）.
③（2011）甘民二終字第96號
④彭冰.對賭協議：未來不確定性的合同解決（J）.北京.中國社會科學報，2012，（11）.
⑤崔建遠.合同法[M].北京.法律出版社，1998.
⑥王前鋒.張衛新.論金融衍生交易的法律性質[J].政法論叢，2004，（6）.
⑦黃風.射幸契約與衍生金融工具交易[M].羅馬法?中國法與民法法典化―物權和債權之研究.北京.中國政法大學出版社，2001.
摘要：在對長期股權投資的學習過程中，學生普遍不能把握長期股權投資內容的實質，只知其然，不知其所以然，尤其是在對權益法的理解和應用上知之甚少。文章結合筆者的教學經驗，對長期股權投資權益法下的賬務處理提出了一套系統的處理方法，希望對會計學的教與學提供幫助。
關鍵詞：長期股權投資 損益調整 其他綜合收益 其他權益變動
在財務會計的學習過程中，作為核心章節的《長期股權投資》一直困擾著很多學習者，在中級財務會計學中其以最后一項資產的身份出現，本章知識的掌握是判斷學生對整個金融資產理論框架是否把握和良好應用的重要指標；在高級財務會計學中其又以《企業合并》《合并報表》前導性章節的形式出現，并且與《非貨幣性資產交換》《債務重組》《所得稅費用》等章節彼此融合，可以說本章知識是決定著學習高級財務會計成敗的關鍵。
一、長期股權投資計量方法的分類
財政部以提高財務報告質量、會計信息透明度為目的，根據《企業會計準則――基本準則》對原《企業會計準則第2號――長期股權投資》進行了修訂，并以財會[2014]14號文重新印發，該準則自2014年7月1日起施行。根據修訂后的長期股權投資準則，長期股權投資核算范圍包括：對子公司的投資；對合營企業的投資；對聯營企業的投資。取消了不具有控制、共同控制、重大影響，且在活躍市場上無公允報價的股權投資。長期股權投資準則要求對第一類長期股權投資采用成本法進行后續計量，對第二、三類長期股權投資采用權益法進行后續計量。原第四類長期股權投資分類為以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產和可供出售金融資產兩類。在此，需要明確的是同為股權投資，由于表決權不同、被投資單位性質不同、運作方式不同，可能被劃分為不同類別的金融資產。
二、長期股權投資權益法的實質
長期股權投資成本法僅需要圍繞股權的取得、被投資單位現金股利的宣告、現金股利的發放、資產負債表日減值的測試（減值發生時，減值準備的計提）以及最終的處置五個基本環節進行處理。而權益法則需要圍繞引起被投資單位所有者權益變動的諸多事項進行會計處理，核算工作較為復雜。
（一）權益法名稱的由來
學習權益法，首先應理解其名稱的由來，權益法即投資方按照被投資方所有者權益份額的變動而對長期股權投資賬面價值和相關賬戶進行調整的方法。為何稱之為權益法？由于投資者作為被投資方的投資人即股東，成為企業眾多所有者中的一員，應按照持股比例享有被投資方的所有者權益，為了核算投資的價值及其變化，應參考被投資方資產負債表中所有者權益項目的價值，而非總資產的價值亦或負債的價值，并且隨著被投資方所有者嘁婕壑檔謀潿而及時變動。因此此種核算長期股權投資價值的后續方法按照核算特征被稱之為權益法。通俗地說，企業在進行會計核算時要求長期股權投資賬戶隨著被投資方的所有者權益而變動，即投資方“長期股權投資”的價值要按照被投資方資產負債表中的所有者權益來確定。
（二）分析所有者權益的構成
按照《企業會計準則第30號――財務報表列報》（財會[2014]7號）的要求，資產負債表中所有者權益包括的基本項目有：實收資本（或股本）、資本公積、其他綜合收益、盈余公積和未分配利潤。其中：
實收資本記錄投資者投入的注冊資本的部分，股本記錄投資者投入的股票的面值，扣除手續費、傭金后超出部分計入資本公積溢價部分，實收資本或股本與資本公積溢價部分與投資者投入有關。而資本公積中的其他資本公積來源于以權益結算股份支付換取的職工勞務和權益法核算長期股權投資時被投資單位的其他權益變動。經過分析之后，在此可將被投資方所有者權益分為三類，即留存收益、其他綜合收益、其他權益。
其他綜合收益為新增項目，列示按會計準則規定未計入當期損益的各項利得和損失。包括以后會計期間不能重分類進損益的其他綜合收益和以后會計期間滿足規定條件時將重分類進損益的其他綜合收益兩類。前者主要包括重新計量設定受益計劃凈負債或凈資產導致的變動，以及按照權益法核算因被投資單位重新計量設定受益計劃凈負債或凈資產變動導致的權益變動，投資企業按持股比例計算確認的該部分其他綜合收益項目。后者包括可供出售金融資產公允價值的變動等七個部分。
盈余公積和未分配利潤屬于留存收益，來源于企業歷年收益的留存，為了體現報表之間的關聯性，可通過報表間的結轉來顯示，即在報表層面上是通過利潤表中的凈利潤結轉而來的。在教學過程中應明確指出由于凈利潤歸所有者而有，所以應轉入資產負債表中的所有者權益中，具體隸屬于留存收益項目。
三、案例分析
結合2016年CPA教材《長期股權投資》章節例題，經補充、修改后如下：
例：甲公司于2017年1月1日購入乙公司40%的股份，自取得投資之日即派人參與乙公司的財務和生產經營決策。甲公司以一批庫存商品為對價，其成本為6 000萬元，累計攤銷為1 500萬元，無形資產減值準備為1 000萬元，該專利技術市場公允價值為4 500萬元。投資當天，乙公司可辨認凈資產公允價值為8 000萬元，除表1所列項目外，乙公司其他資產、負債的公允價值與賬面價值相同。假定乙公司當年實現凈利潤800萬元，其中，相對于甲公司取得投資時存貨中有75%已對外出售。甲、乙公司所采用的會計政策相同、且資產負債表日及會計年度也相同。本例中所涉及的固定資產、無形資產均為管理部門所使用，預計凈殘值均為0，且均按直線法計提折舊或攤銷。要求：編制投資當年會計分錄，并計算資產負債表日長期股權投資賬面價值。
（一）初始投資時
本例中甲公司對乙公司的持股比例為40%，對被投資單位不具有控制，按照長期股權投資準則規定，結合非貨幣性資產交換準則，初始投資應以付出對價的公允價值為基礎計量，采用權益法進行后續核算。所以在投資日，會計分錄為：
借：長期股權投資――成本 47 700 000
累計攤銷 10 000 000
無形資產減值準備 15 000 000
貸：無形資產 60 000 000
營業外收入 10 000 000
應交稅費――應交增值稅（銷項稅額） 2 700 000
其中專利權屬于無形資產，已由營業稅改征增值稅，且增值稅稅率為6%，則：
增值稅稅額=4 500×6%=270（萬元）
長期股權投資=4 500+270=4 770（萬元）
營業外收入=4 500-（5 000-1 500-1 000）=1 000（萬元）
投資日被投資方可辨認凈資產公允價值為8 000萬元，投資方所享有的份額=8 000×40%=3 200（萬元），可見初始投資成本4 770萬元大于被投資方可辨認凈資產公允價值的份額3 200萬元，差額1 570萬元為正商譽，無需調賬，作備查登記。
（二）核算盈虧時
按照被投資方投資日可辨認凈資產公允價值持續計量，分別賬面價值與公允價值核算其資產負債表及利潤表，核算流程如下圖所示（單位：萬元）：
賬面價值下本期核算的凈利潤為800萬元，而公允價值下核算凈利潤時成本費用應多扣除315萬元，其中營業成本多扣除225萬元，管理費用多扣除90萬元，最后的凈利潤=900-225-90=485（萬元）。
（三）其他
若假定當期甲公司銷售給乙公司一批商品，成本為800萬元，銷售價格為1 000萬元，截至資產負債表日其中60%的商品對外銷售，除此之外未發生其他任何內部交易。
未實現的內部交易收益=（1 000-800）×（1-60%）=80（萬元）
調整后最終的凈利潤=555-80=475（萬元）
企業享有的被投資方凈損益=475×30%=142.5（萬元）
借：長期股權投資――損益調整 1 425 000
貸：投資收益 1 425 000
若當期被投資方取得一可供出售金融資產，且公允價值上升100萬元，宣告分配現金股利60萬元，除此之外所有者權益公允價值變動額為200萬元。
分析：顯然由于上述事項導致被投資方所有者權益中“其他綜合收益”增加100萬元，“留存收益”減少60萬元，其他項目增加200萬元?；凇罢甄R子”原則，被投資方通過具體明細賬戶調整長期股權投資賬面價值。
借：長期股權投資――其他綜合收益 300 000
――其他權益變動 600 000
應收股利 180 000
貸：長期股權投資――損益調整 180 000
其他綜合收益 300 000
其他權益變動 600 000
經調整后資產負債表日長期股權投資賬面價值計算如下：
方法一：按長期股權投資明細賬戶余額分析后計算，長期股權投資賬面價值=3 498+142.5-18+30+60=3 712.5（萬元）。
方法二：按“照鏡子”原理，資產負債表日“鏡子外”被投資方可辨認資產公允價值=9 000+475+60+100+200=9 715（萬元），則“鏡子里”長期股權投資賬面價值=“鏡子外”被投資方可辨認資產公允價值×份額+正商譽=9 715×30%+798=3 712.5（萬元）。
顯然在確定被投資方資產負債表日公允價值時，基于“照鏡子”原理的方法二可以快速計算長期股權投資的賬面價值。
值得注意的是，在CPA教材的案例設置中往往忽視了對稅收征管的要求，針對提高學生綜合專業水平的要求，需要在教學過程中結合最新的稅收法律制度對案例中涉及的稅種予以分析、核算（本案例涉及到“營改增”項目），使會計核算能夠更加準確、真實地反映現實的經濟業務活動，不失“會計為經濟業務活動的語言”。S
參考文獻：
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[2]財政部.企業會計準則第2號――長期股權投資（修訂）[S].2014.
[3]中國注冊會計師協會.會計[M].北京：中國財政經濟出版社，2015.
[4]陳文靜.基于會計準則對長期股權投資賬務原理的思考[J].商業會計，2017，（2）.
關于PE設立條件的規制立法PE的設立條件,對于公司、合伙形式,現有法律已規定了出資、人員、場所、設施等條件,并且關于PE的專門法規或規章中也對公司、合伙兩種形式的設立條件進行了明確規定。但是,以信托、契約形式設立PE,其資本、運作、管理、風控等方面尚無專門規定,僅是依托于《信托法》《合同法》中的概括性規定,其具體的適用與操作難免存在一定的局限性。
關于PE設立監管的規制立法目前法律體系中對于PE設立監管的規定比較繁復?，F行法律法規中,國家發改委的《關于促進股權投資企業規范發展的通知》中,以資本規模5億元為分界,逾5億元的由國家發改委審批,施行發改委對PE行業的“適度監管”地位。⑦關于PE的地方性法規或規章多以工商局、稅務局等多行政機關共同發文、共同監管的形式出現。因此,PE的設立監管,從縱向上看,以一定的標準為界限分層次審批;從橫向上看,形成多元監管的格局。
我國PE設立規制立法中存在的問題
從現行法律規范體系分析,我國PE設立的法律規制呈現出立法部門強化規制的趨向性、法律法規效力位階的多層次、行政機關監督管理的多元化3個特征。理論界和實務界也積極探索更為合理的PE設立規制立法模式,并取得了一定的成效。但綜觀現狀,我國PE設立規制立法中仍存在一些問題,值得進一步探研。
(一)法律規制相對分散
我國現行的關于PE設立的法律體系,主要是以《公司法》《合伙企業法》《信托法》《合同法》等部門法律為依托,由國家發改委制定指導性意見統一監管方向,由地方根據實地情況制定地方性法規或規章因地制宜。盡管法律規制的框架構建有較為完整的安排,但由于缺乏合理取舍,法律規制在系統性方面存在缺失。第一,我國尚無針對PE或私募基金的位階較高的專門立法。《公司法》《合伙企業法》《信托法》《合同法》等部門法律,主要是為PE以公司、合伙、信托、契約等形式存在提供了法律基礎,但由于法律制定的滯后性,上述法律對PE并無針對性規制。第二,中央與地方的立法規制口徑存在差異,并且地方與地方之間的立法規制也未統一定則。
國家發改委制定的規章,從資金募集、人員限定、投資領域、管理模式、風險控制等多方面對PE設立進行規制,涉及面較為寬泛,監管程度“適度”;而地方性法規和規章從本地實踐出發,涉及面或重設立條件、或重資本控制,有一定側重,監管相對嚴格。同時,各地方基于經濟發展狀況及對PE的引入態度差異、資本準入門檻也大都不同。專門立法缺失及立法規制分散,一是造成法律體系的系統安排難以集中統一,二是影響監管統籌性,易造成被管理者理解法律條文偏差。
(二)監管規定存在疏漏
根據現有法律規定,我國PE設立的法律監管形成國家發改委適度監管、地方相關行政機關多元管轄的格局。
第一,PE設立的專門監管機構尚未定位。國家發改委以“適度監管”的地位多次出臺私募基金的相關規章,而地方上則是涉及工商、稅務、財政、金融辦等多個管理部門共同發文,因此,我國并未形成自上而下的專門機構對PE設立進行監管。多元管轄格局易造成有利益的“管轄沖突”、有責任的“管轄缺位”的尷尬,在實踐效果中這一矛盾凸顯將增加執法成本。第二,PE設立的監管準入原則尚需明確。PE的私募性,決定了其資金募集及運營的相對封閉,行政機關干預過多會與PE的私募特性形成沖突,但針對我國金融市場中PE主體或產品良莠不齊的情況,引入政府監管是必要的。政府監管是嚴格還是寬松,將直接決定PE設立的監管準入原則。國家發改委是以一定的資本標準為界限,超過標準的采用核準主義,未達標準的側重準則主義;地方上為吸引資金投入,相對傾向于采用準則主義,降低投資門檻。
(三)技術性立法尚需強化
法律應當詮釋與貫徹公平正義的立法宗旨,并通過技術性立法實現對市場的調節,產生法律規制的威懾功能。目前我國PE設立的技術性立法主要存在兩個問題:第一,配套法律體系不完整,立法銜接存在缺失。比如,因PE設立存在公司、合伙、契約、信托等多種形式,不同的組織形式課稅方式就必然存在差異,相應的稅收制度理應進行協調;PE高風險高收益、涉及資金龐大,為使基金管理人盡職履行勤勉忠誠的管理職責,合伙形式的PE往往引入基金管理人作為普通合伙人的形式,約束基金管理人,避免道德風險,但我國尚無個人征信制度、個人破產制度,法律銜接存在真空。第二,從實踐效果來看,PE設立的法律法規條文也需結合金融實務進一步調整。如現行法律法規對PE宣傳方式的規定多以列舉形式出現,鮮見概括式界定。⑧隨著新興事物的不斷涌現,單一列舉方式存在滯后性的缺點,若每出現新的非法宣傳方式便修改相應法條,將嚴重影響法律的穩定性。再如,對于設立主體的標準,常見表述為“具有風險識別和承受能力的特定對象”,這一標準較為概括,實務操作中的判定容易產生偏差,需進一步釋義。
完善我國PE設立法律規制的建議
就一新生事物進行法律規制,是一個循序漸進的過程,對其持續完善更非一步到位的短期工作。針對我國PE設立規制立法中存在的疏漏與矛盾,對未來我國PE設立法律體系的完善,筆者主要提出以下幾點管見:
(一)統一立法規制口徑
對金融市場進行法律規制,實用效果對于維護市場秩序、推動市場進步具有重要意義,這就客觀要求對PE設立進行法律規制,應加強法律規范的可操作性,相應法律法規中應適當增加實用性強的條文的比重。筆者建議,在現有法律體系基礎上,結合實務有針對性的制定關于PE的專門法律,提高統一立法的效力位階。專門法律針對PE設立的規制,主要囊括5個層次:在設立主體方面,應適度擴大投資主體范疇,在風險可控限度內引入銀行、保險等機構作為設立主體,提升PE在金融領域的效益貢獻;在設立方式方面,加強對私募形式的界定,通過釋義性條款對“以電視、廣播、網絡、傳單、通訊、會議、第三方轉介等方式,公開或變相公開向不特定群體或不合格投資者宣傳”的公募行為明確禁止;在組織形式方面,建議以法律條文的形式明確公司、合伙、契約、信托形式的合法地位;在設立條件方面,在專門法律中對應不同的組織形式,結合現行法律對PE設立的人員、資本、投資方向、認繳方式、設施、場所、名稱、章程等逐一規制,使PE設立的準入條件得以統一,并便于實踐操作;在設立監管方面,明確單一的行政機關作為監管機構,監管原則建議施行核準主義。通過統一立法口徑,重整PE設立的市場秩序,逐步實現PE主體和產品的健康發展。
(二)合理統籌監管職責分工
我國當前PE的監管模式,國家發改委適度監管,各地方多部門多元管轄,未形成統一的監管機構,各地方也根據自身經濟特點各自為政,因此,有學者提出,應明確專門監管機構,統一行政監管權,并指向特定機關———證監會作為監管機構。⑨筆者認為,為實現對PE設立的有效監管,一方面,應指定單一的行政機關作為監管機構,并構建自上而下的監管體系,賦予監管機構相應的監管權力,明確監管單位的權限與職責;對于監管機構的體系構建,可以參照銀行業、證券業等金融行業的監管模式,以實現一元主管、多層分管、責任落實的管理體系。另一方面,鑒于PE高風險高收益的特點以及我國市場尚不成熟,建議對PE設立進行核準主義監管,提高PE的設立門檻,避免變相非法募集資金行為頻發;為分擔監管機構審核壓力,可以采取梯度分層審核的方式,即以具體的資本金額為標準劃分梯度,不同層級的行政監管機關針對自身管轄金額范圍內的PE設立進行核準,形成分層審核。
(三)結合實務側重立法技術
