時間：2023-08-10 16:52:21
序論：在您撰寫投資基金運作方式時，參考他人的優秀作品可以開闊視野，小編為您整理的7篇范文，希望這些建議能夠激發您的創作熱情，引導您走向新的創作高度。
關鍵詞：財富增值；投資；旅游；旅游產業投資基金
2009年12月《國務院關于加快旅游業發展意見》中明確提出，要把旅游業培育成為國民經濟的戰略性支柱產業和人民群眾更加滿意的現代服務業，這是旅游產業定位的一個歷史性突破，表明旅游業已經全面融入了國家的戰略體系，中國的旅游經濟面臨著重大的發展機遇，將會進入一個黃金發展期。從發達國家的實踐看，利用產業投資基金帶動實體經濟發展已經成為一條成功的經驗。當前，通過發展產業投資基金培育特定投資者，完善投融資體制，形成多元化投資格局，加大旅游產業的投入，對于推動我國旅游行業發展意義非常重大。
一、最近半年投資市場分析
(一)基金產品總結分析
數據統計顯示，截至6月30日，主動股票型開放式基金下跌了7.91％，偏股混合型基金平均凈值下跌7.52％。逾九成股混開基收益為負。全部基金本期利潤為負4397.5億元，僅次于2008年上半年，為歷史第二大的半年度虧損。除了貨幣市場基金之外，其他各類的基金整體而言都給持有人帶來了不同程度的負收益。
2011年已過半程，公募基金半年業績榜單出爐。從整體情況看，這份成績單顯得暗淡無光，因為多數公募基金并未能賺到錢，且不少還跑輸指數。上半年，上證指數累計下跌了1.64％，深證成指下跌2.79％，而所有基金產品中，除貨幣型基金之外的所有類型基金都出現了不同程度的虧損，其中股票型基金跌幅最大，平均跌幅為8.02％，其次是混合型基金，凈值平均損失了7.10％，債券市場近半年亦表現不佳，雖然各家基金公司大力在債基新品的營銷上業績不俗，但債券型基金的業績整體也折損了0.84％。
作為在今年上半年唯一取得正收益的基金，69只各類貨幣基金收益均為正，平均收益率達到1.613％，其中表現最好的華夏現金增利上半年漲幅達到了1.9％，年化收益率在3.8％。來自Wind資訊的統計數據顯示，剔除指數型基金和尚在建倉期的新基金之后，387只開放式偏股型基金凈值平均虧損了7.77％，而同期上證指數的跌幅只有1.64％，這也意味著公募基金整體收益跑輸了大盤。即使和自己的業績比較基準相比，也有多達340只以上的偏股型基金跑輸基準線，占到統計數量的九成左右，這足以令股票型基金的管理者愧對他們的持有人。
(二)上半年銀行理財產品總結分析
由于加息和多次上調存款準備金率的疊加效應，銀行體系流動性空前緊張，發行大量短期理財產品并競相提高產品收益率以留住存款，成為商業銀行緩解資金壓力的普遍做法。這使得今年上半年銀行理財市場呈現出產品發行量爆發式增長以及收益率節節攀高的顯著特點。其中，1個月期的理財產品預期收益率在4％以上，半年期理財產品的預期收益率多數也達到4.5％。
就這些短期理財產品而言，風險小，收益相對銀行一年期定期存款也稍高，但同樣因其能享受的收益期較短，具體計算下來客戶所得收益的凈值其實很少，如果在到期后不能及時的搶購到新的短期理財產品，那么資金也將閑置。另一方面，上半年CPI同比確上漲了5.4％，也就是說目前銀行的理財產品是遠遠跑不贏CPI，客戶的資金如果沒有更好的投資渠道，實際上客戶的財富已經在縮水了，反觀我們的GDP上半年同比增長9.6％，也就是說銀行爆發式推出理財產品并能讓投資客戶享受到經濟增長帶來的利益。
二、旅游行業投資的分析
(一)高速發展的旅游行業
二戰后國際旅游業高速發展，根據世界旅游組織(WTO)數據，國際旅游人數從1950年2528萬人次增長到2010年的93500萬人次，累計增幅達到36倍。改革開放以來我國旅游業從無到有速，到2009年我國國際旅游消費量和國際游客接待量居全球第四。我國旅游總收入從2005年的7336.58億元上升至2010年的15786億元，平均年增幅高達16.56％。從圖1可以看到，2008年受次貸危機的影響，入境游收入增長大幅萎縮。如果隨經濟的回暖，入境游收入增速大幅回升，預計2011年旅游業總收入增速有望達到25％以上。
我國入境游外匯收入由2001年的17.792百萬美元上升至2010年的45800萬美元，每年平均增幅高達11.08％；國內外游客接待量由2001年的8.901萬人次上升至2010年的13.376萬人次，每年平均增幅約為4.63％。我國出境人次數由2001年的1200萬迅速擴大到2010年的5739萬人次，平均增幅約為18.97％；而世界到客人次數由2001年的6.84億人次擴大到2010年的9.35億人次，平均增幅約為3.53％。雖然數據不能直接反應我國出境游增長情況，但是對比世界到客人數，可以看到出境游的良好發展態勢。
根據世界旅游發展經驗，人均GDP達到3000美元將是旅游業的爆發點。我國從2008年開始人均GDP已經達到3000美元，北京、上海、深圳等城市更是超過了一萬美元。
(二)旅游產業的投資的新優勢
景區類上市公司的稀缺資源――門票收入分成權
2006年頒布的《風景名勝區管理條例》規定風景名勝區的門票必須由風景區管理機構收取與支配，但風景名勝區的經營活動可以通過招標方式委托給經營者經營。景區類上市公司中峨眉山A和黃山旅游，桂林旅游有資格獲得景區部分門票收入。2011年ST張家界取得張家界環保客運有限公司的全部股權，間接獲得了武陵源景區的門票分成權。
上市公司苦等三年的饕餮――門票提價
2007年頒布的《國家發改委游覽參觀點門票價格》規定對于游覽參觀點(包括風景名勝區及博物館等人工景觀)門票(不涉及索道價格)確實需要調價的，應當在調價前2個月向社會公布，調價頻率不得低于3年，且最高幅度不得超過30％。2009年5月黃山景區旺季門票價格已由200元調整到230元，2009年12月－2010年3月桂林旅游下屬的龍勝溫泉、銀子巖、豐魚巖和象山景區已經提價，按照《通知》三年一漲價的規定近期不允許提價，只有峨眉山曾于2008年4月提價，張家界2005年票價曾由158元調整為245元，2011年是這兩景區門票提價窗口。
未來旅游的發展方向――休閑旅游
按照經驗，人均國民收入超過1000美元，觀光旅游將大幅
上升；人均國民收入超過3000美元，旅游業將多元化發展；人均收入超過5000美元，休閑旅游業高速發展。2007年GNI約為5640美元。休閑旅游業將快速發展。《國家旅游休閑計劃綱要》為休閑旅游進一步發展提供了強有力的政策支持。隨著五一黃金周休假制度的取消，城市周邊高等級公路的修建，群眾私家車保有量的提高，更多的游客選擇了1－2天的中短途休閑旅游。休閑旅游必定是未來旅游的發展方向。
三、旅游產業投資基金的最佳運作方式
關于現階段旅游產業投資基金的運作模式規劃是一個復雜的制度設計，我們這里不作全面的討論，本文結合現有的法律制度和政策環境，僅從便于基金增值、便于監管投資基金項目兩個角度展開探討。
(一)公司制的產業投資基金(私募)各級地方政府將其設立的產業發展基金作為出資設立投資公司，投資公司以注冊的資本金為基礎對區域內的旅游項目(公司、企業)提供貸款，或者直接投資(參股)于項目，投資公司的收益來源于貸款利息或者股權投資收益。除此之外公司不再經營其他業務。
關于投資項目的監管則依托專業的產業基金管理公司或者獨立的第三方專業機構進行，為防止潛在的委托，風險，可以指定商業銀行對基金帳戶、所投資股權以及投資項目公司的銀行帳戶進行監管。
嚴格的說，產業投資基金基本不應該通過對外貸款來貨的增值，但就中國現有的國情來看，適當的經營貸款(特別是通過商業銀行開展委托貸款業務)是必須的。因為現行《公司法》關于公司對外投資不得超過公司注冊資本額50％的規定將導致公司制的產業投資基金出現資金閑置。而在操作層面上，還可以通過金融工具之間的轉換保證資產安全。規避金融風險。
尤其值得一提的是：公司制的旅游產業投資基金盡管不能夠直接吸收民間資本進入旅游產業進行投資，但是可以透過股權投資引導民間資本的投向，借助基金管理顧問公司的專業化管理。規范民間資本的投資行為和投資效率。
從上圖可知，關于公司制基金的管理，其核心問題是：基金持有的公司應該剝離其營運功能，將其營運功能外包給專業公司，同時分離專業管理公司對基金的支配權。形成政府持有基金，專業管理公司管理基金經營，商業銀行監管基金帳戶的格局。政府以出資人(股東)的方式(或者委托專業的旅游投資管理顧問公司)對基金所投資項目進行監管。
因為，基金的來源是通過各級政府的認購完成的，政府部門繼續對該基金進行經營不符合市場經濟對政府的角色定位，其次，政府是市場規則的設計者，如果又參與基金的經營的話將有可能帶來投資基金不當得利，從而破壞旅游產業的健康發展。
(二)“傘形結構”的產業投資基金(公募)
通過上市募集的方式發行旅游產業投資基金，并依據旅游產業的特點形成酒店業、旅行社業、景區景點業，以及旅游基礎設施建設、旅游商業地產的子基金，形成一個“傘形”結構的資產組合，以股權形式對相關項目進行投資。依據其類型和職能其結構如圖所示：
關鍵詞：創業投資；引導基金；模式
創業投資作為一種新型的股權融資方式，通過向企業提供資金，持有股份并參與到企業的管理中去，較好地解決了企業在發展過程中的資金問題，同時能利用創業投資基金的資源優勢，幫助解決部分技術和管理問題。由于追求“紅蘋果”效應，創業投資基金更偏向于投資一些成熟期、擴張期的企業，對種子期和起步期的企業興趣不大。而處于種子期和起步期的企業往往是最需要創業投資支持的。政府通過設立創業投資引導基金，引導社會資金進入創業投資領域，對初創期和種子期企業進行投資，能夠解決上述“市場失靈”現象。
部分發達國家很早就意識到創業投資基金的重要作用，設立創業投資引導基金，輔之以大量優惠政策，引導社會資本投資早期企業和初創企業，促進企業的發展和產業的轉型升級。國內的引導基金起步較晚，但是近年來發展迅速。據不完全統計，從2006年蘇州成立第一支創業投資引導基金開始，到目前為止我國已有了20余支省市一級的創投引導基金。本文試圖通過總結歸納發達國家的創投引導基金運作模式特點，結合福建省第一支創業投資引導基金運作情況，探討地方政府在設計引導基金運作模式時應注意的問題。
一、 部分發達國家的創投引導基金運作模式及特點
當前創業投資引導基金運營的一般模式為： 政府出資成立創業投資引導基金，引導基金與社會資本按一定比例合作成立創業投資子基金。創業投資子基金委托符合一定條件的管理機構，在設定的范圍內自主選擇投資企業進行投資和提供增值服務。被投資企業發展到一定條件后，子基金出售企業股權，扣除運營成本后繼續下一輪投資。通過“成立子基金—投資—管理—退出—再投資”的模式，實現政府的產業政策意圖。不同的國家會根據自身產業和經濟特點，選擇不同的運作模式。
1. 美國SBIC模式及特點。1958 年，美國小企業管理局（SBA）推出為小企業提供長期資金的“小企業投資公司計劃（SBIC）”，引導小企業投資公司對一些創新企業進行投資。小企業投資公司由社會資本發起，得到小企業管理局的批復后成立，在法律規定的范圍內投資。在SBIC推出初期，小企業管理局主要以提供短期優惠貸款形式支持小企業投資公司發展。從20世紀90年代開始，小企業管理局改變做法，以政府信用為擔保支持小企業投資公司到公開市場發行擔保債券和參與證券籌集資金，減輕小企業投資公司必須短期內歸還小企業管理局貸款的壓力。SBIC計劃在美國取得了巨大成功。小企業投資公司成為了美國的種子期企業吸引投資的主要來源，培育了蘋果、英特爾等一大批世界創新企業。該運作模式的特點是小企業管理局以政府信用為擔保，幫助小企業投資公司從公開市場募資，確保其穩定的資金來源，使其能夠對符合條件的企業進行較長時間的股權投資。
2. 英國創業投資引導基金模式及特點。英國于1999年設立了政府創業投資引導基金，通過對各地區商業性投資基金進行支持，引導其向當地企業投資。獲得支持的地區性商業投資基金必須由監管部門授權的管理人管理，接受投資咨詢委員會的建議，定期向監管部門報送運作情況。在所投資基金盈利時，引導基金按極低的收益率收回本金；虧損時優先承擔損失。這種運作模式使英國成為歐洲創業投資最發達的國家，特點是引導基金由政府授權的部門管理，在基金盈利時讓利于社會資本，虧損時承擔損失，提高社會資本的承擔風險能力。
3. 以色列YOZMA模式及特點。1993年，以色列政府設立了規模1億美元的YOZMA基金，和國際知名的創業投資基金合作設立子基金，帶動國內外資本對國內企業進行投資。在設立的創投子基金中，引導基金占比40%以下，社會資本占比60%以上。引導基金一般在投資后的5年后退出，退出時以5%～7%的利率將所持股份轉讓給私人投資者。通過實施這項計劃，大量私人投資者和國際知名創業投資基金進入以色列創業投資市場，使以色列成為創業投資額占GDP比重最高的國家之一。這種模式的特點是通過選擇與國外知名創業投資機構合作設立子基金，既學習先進的管理經驗，又培養了本國的管理人才。引導基金在子基金中，只充當有限合伙人，不干預子基金的運營，保障其決策獨立性。
4. 澳大利亞IIF模式及特點。澳大利亞政府于1997年投資設立創新投資基金（IIF）。投資基金參股私人投資基金，面向社會選聘合格的投資經理并頒發牌照，由這些獲得牌照的投資經理對基金進行管理。引導基金要求投資經理必須對所投資項目進行資金跟投，以降低項目的運營風險。子基金清算時，引導基金所獲得的收益90%以上分給社會資本（其中20%分給基金管理人）。這種運營模式的特點是，通過對投資經理的選聘和允許投資經理跟投項目，最大程度的降低投資風險。
5. 芬蘭FII模式及特點。芬蘭政府于1995年出資成立芬蘭引導基金（FII），致力于設立投資領域為種子期和成長期的創投子基金。投資過程中，引導基金與其他社會資本適用同樣的商業條款。引導基金對投資子基金的盈利提出目標，并對其進行考核。該運作模式的特點是，政府只對投資子基金盈利提出目標，確保管理人自主獨立進行投資決策。
二、 福建省運作地方創業投資引導基金的經驗和不足
目前，福建省創業投資基金活動較為活躍，全省已有創投基金200多家，注冊資本250億元以上。其中，備案創業投資基金數58家，注冊資本60億元。2012年，備案創投基金共投資項目54個，投資額2億多元。為進一步引導創業投資規范發展，2009年5月，福建省成立了省內第一家創業投資引導基金—大同創業投資資金。引導基金在成立至今的4年時間內運作良好，已直接投資項目11個，參股設立區域性創業投資基金4支。該引導基金在國內外引導基金常規運營模式的基礎上做了一些有益的嘗試，取得了一定成效。
1. 資金來源多樣化。引導基金成立之初，由省級財政一次性注資6億元。在隨后的運作中，將參股區域性創投子基金和直接投資項目的收益、閑置資金存放銀行和購買國債所得的利息等及時補充到注冊資本中。同時，積極爭取國家引導基金投入，加強與境內外各類投資機構合作，將其作為資金來源的重要補充。這些方式確保了引導基金不會因為資金不足中斷投資，最大限度發揮引導基金的連續杠桿作用。
2. 在政府規定范圍內投資。福建省經貿委定期編制《福建省省級創業投資資金投資目錄》，收錄符合國家產業政策的種子期、起步期、初創期的中小企業、高新技術企業、重點產業升級企業和具有引領性的其它企業，作為引導基金投資的依據。
3. 投資形式多樣化。大同創業投資資金既參股區域性創業投資基金，又直接對優秀的項目進行投資，同時采取跟進投資方式進行投資。子基金在選定投資企業后后，可以申請引導基金跟進投資。引導基金會按子基金實際投資額50%以下的比例與子基金對選定的企業共同進行投資。
4. 創新風險控制方式。基金管理機構設立評審委員會、風險控制委員會、投資決策委員會控制投資風險。投資管理團隊完成項目的盡職調查后，將盡職調查及相關報告提交以上三個委員會。三個委員會達成一致意見后，對項目進行投資。由于三個委員會由各行業、各種背景的專家組成，能夠對項目的前景、風險進行充分溝通討論，有效的控制了項目的風險。
5. 項目退出渠道多樣。部分成熟項目通過股權上市、股權協議轉讓、被投資企業回購等途徑實現投資退出。同時，基金的管理機構還充分利用自身的有利條件，幫助被投資企業在港交所、新加坡交易所等地上市退出。
大同創業投資資金在實際運作過程中也存在著一些不足，如受限于《福建省省級創業投資資金管理辦法》規定，選擇與其合作的創業投資基金標準較高，失去了部分潛在的優秀合作伙伴；投資時需將項目提交三個委員會討論決定，決策速度緩慢；承擔國有資產保值增值任務，不敢對一些風險較大的項目進行投資；按照國企機制運行，對基金管理經理激勵不足等。
三、 對地方確定創業投資引導基金運作模式的建議
通過比較國內外引導基金運作模式的優點和不足，本文認為，地方政府在設立引導基金時，途徑和運作模式可以多種多樣，根據“市場失靈”情況決定結構設計，同時應根據自身的產業情況特點，確定合適的運作模式。設計運作模式時要注意以下問題：
（1）合理確定募資比例。設立創業投資引導基金的目的，是引導社會資本進入創業投資領域，因此應注重激勵私人部門投資者。初期階段，創投引導基金的來源可以財政性專項資金、創投基金的投資收益、閑置資金存放銀行或購買國債所得的利息收益為主，還可以是境內外各類投資機構的參股投入。出資比例上，應參照以色列和澳大利亞的做法，對政府出資和私人出資比例進行一定的規定，盡量要求私人出資比例大于政府比例。后期，可以借鑒美國模式，以政府信用為擔保，允許一些經營業績良好的創業投資基金到公開市場發行債券，吸引更多的社會資本參與創業投資，提升引導基金的融資能力。
（2）確定合理投資范圍。發達國家的運作模式中，對引導基金的投資范圍和地域限定較少，如澳大利亞政府僅要求引導基金投資于信息技術、生命生物科學、醫藥等領域。而福建省的引導基金對投資行業及區域進行了嚴格的限制，要求引導基金投向高新技術產業，并在各地區之間合理分配投資額。該做法的原因是福建省內不同地區之間經濟發展不平衡，福州等地經濟發達，行業類別齊全，創投基金容易尋找項目。在山區則難以尋找到優秀項目，創業投資基金投資積極性不強。恰恰是這些地方需要引入創業投資。因此，為防止市場失靈現象的出現，應按照英國或福建省的做法，在各個地區、各行業分別設立創業投資子基金，對在該范圍內投資的項目進行投資風險補償；同時，引導基金投資目錄，要求子基金在目錄范圍內投資。通過有效激勵和強制限定，引導創業投資基金投向風險大但關系產業發展的行業和企業。
（3）采取多樣化的投資方式。創業投資引導基金本身一般不直接從事創業投資業務，主要對創業投資子基金進行投資。而從福建省引導基金4年的運作情況來看，國內地方政府設立創業投資引導基金，更適合采取既參股創投子基金，又對部分優秀的企業進行直接投資的模式。引導基金對部分優秀的項目進行投資，能夠發揮示范作用，帶動更多的社會資本進入創投行業。國內另外一支創投引導基金-中關村創業投資發展有限公司也采取類似的多樣化運作模式，既對項目直接投資、跟進投資，又參股創業投資子基金。實踐證明，類似運作模式可以作為國內地方政府運作創業投資引導基金的一種有益嘗試。
（4）引導基金風險的控制。無論是國外發達國家還是福建的引導基金，在設立基金后，均將其交由專門的管理機構管理。由于政府部門大都不具備專業投資管理能力，與創業投資基金之間存在信息不對稱。在挑選管理機構時，只能以參與競標機構的報價為基準挑選管理機構。優秀的管理機構會由于成本原因，不愿參加競標。最后，可能會挑選到一些管理能力不強的機構。市場出現劣幣驅逐良幣的情況。為避免風險的出現，在挑選管理機構的過程中應參照澳大利亞的運作模式，由政府部門制定申請創業投資項目統一評價標準，選擇一些主體資格符合要求的創業投資管理機構，頒發聘書，并將一些實力不強或資信不高的管理機構排除掉，建立起市場準入門檻。同時，加強隱形聲譽激勵機制，建立管理機構的誠信記錄檔案，對出現過誠信不良的機構進行從業限制，增加其違約成本。
（5）建立激勵機制。普通創業投資基金的投資模式為投資人出資，委托項目經理對項目進行考察和投資，存在著單層委托關系。創業投資引導基金的投資模式為：政府委托引導基金出資參股設立創業投資基金，創業投資基金委托創業投資經理對創業企業進行投資，存在著多重委托關系。委托理論認為，只要人不能承擔行為的全部結果，就會出現“敗德行為”。因此，在建立激勵機制時，需要根據各層委托關系的特點，設計不同的激勵約束。如效仿芬蘭FII基金，提出最低盈利要求；效仿福建省做法，將引導基金納入國有資產考核體系，兼顧政策效應和投資收益兩方面，提出保值增值目標，解決引導基金與基金管理機構的第一層委托問題。引導基金挑選創業投資子基金管理機構時，應按照市場化運作原則，每年對各個子基金進行考核評比，加強考核約束，解決子基金與基金管理機構的第二層委托問題。另外，要加強對基金管理機構的激勵，除了正常的薪酬待遇外，允許基金管理人對所投資企業進行一定比例的自有資金跟投，解決引導基金與基金管理人目標不一致的問題。
（6）建立多渠道退出機制。創業投資項目獲得收益一般需要3年至5年的存續期，太早太晚退出都會影響基金的使用效果。因此，應及時對超出存續期的項目進行強制清算，使資金滾動使用，保證資金使用效益的最大化。國外的證券市場較為發達，一旦項目成熟，可以順利的從二級市場如美國的納斯達克市場退出，退出渠道暢通，因此運作模式較少考慮退出渠道。而我國證券市場尚在完善之中，需要考慮構建多種退出渠道。從福建省引導基金的運作實際來看，部分項目通過產業并購和企業回購退出，部分通過區域產權交易市場退出。較之二級市場退出，產業并購和企業回購以及區域交易市場退出，更能幫助地區的產業完善產業鏈。因此，在構建地方引導基金時要注重發展多層次的資本市場，既鼓勵利用在二級市場上市，也要積極發展場外交易市場，同時鼓勵其他企業進行產業并購或者企業自身回購，使退出渠道成為層次不同，相互協調發展的有機整體。
四、 結語
我國創業投資正處于迅速發展階段，地方政府建立創業投資引導基金，推動社會資本參股創投子基金，引導子基金向政府鼓勵的領域投資，能夠解決創業投資基金的“市場失靈”現象。地方政府要充分借鑒國外運作模式經驗，同時根據自身實際，建立嚴格的投資機構市場準入制度、完善對投資機構的激勵約束、避免逆向選擇、道德風險、利益沖突等風險因素，確定適合自己引導基金運作模式。
參考文獻：
1. 陳士俊.創業投資引導基金參股運作方式的國際比較.商業研究，2010，（5）：14-18.
2.張亦春，王囯雄.借鑒成功經驗發展大陸創業投資引導基金.武漢金融，2010，（12）：9-12.
3.譚祖衛，胡芳日.創業投資引導基金運作模式探討.中國科技投資，2008，（8）：65-67.
4. 劉健鈞.境外創業投資引導基金運作模式與啟示.中國科技投資，2006，（10）：42-46.
5.李朝暉.美國SBIC 融資擔保模式對我國政策性創業投資引導基金的啟示.金融理論與實踐，2010，（3）：104-108.
6.柏高原.芬蘭創業投資引導基金的政策實踐及對我國的啟示.時代金融，2010，（1）：11-13.
7.張勇.創業投資引導基金風險防范機制的構建.江西社會科學，2010，（5）：69-72.
8.尹睿哲.政府對創業投資的支持：創業投資引導基金的比較研究.公共管理，2009，（3）：25-27.
9.戴維，成長春.設立江蘇沿海產業投資基金的構想.現代經濟探討，2012，（4）.
10.陳士俊，柏高原.創業投資引導基金參股運作方式的國際比較.商業研究，2010，（5）.
11.王偉，王艷.風險投資與我國高新技術產業發展的良性互動關系研究.商場現代化，2006，（17）.
12.金永紅，奚玉芹，張立.風險投資與中小高科技企業R&D融資研究.上海企業，2006，（7）.
13.王衛東.風險投資運行模式的國際比較及對我國的啟示.中國金融，2006，（10）.
基金項目：福建省軟科學研究計劃資助項目（項目號：2011R0091）。
關鍵詞 房地產信托投資基金 融資 監管
一、國外房地產信托投資基金介紹
房地產投資信托基金(RealEstate Investment Trusts，簡稱REITs)，是指信托公司通過制訂信托投資計劃，與投資者(委托人)簽訂信托投資合同，通過發行信托受益憑證或股票，受托投資者資金，然后進行房地產投資或房地產抵押貸款投資，并委托、聘請專業機構和人員實施具體經營管理的一種資金信托投資方式，一般以股份公司或者封閉式契約型信托的形式出現。REITs是金融創新的結果，它的出現促進了資本市場的發展，提高了金融體系的效率，有利于金融結構的改善和優化，是一種重要的房地產金融投資工具。
REITs起源于美國，1965年首只REITs在紐約證券交易所國際經濟合作2010年第5期上市交易。經過四十多年的發展，REITs在美國已形成了相當的規模。據相關數據顯示，截至2006年底美國共有183只REITs在證券交易市場上市，總市值達到4000多億美元。此外，RElTs在歐洲、澳大利亞、日本、新家坡、韓國、香港等國家和地區也形成了一定的規模。
(一)REITs的分類
REITs根據資金使用的不同可以分為權益型REITs、抵押型REITs以及混合型REITs。其中權益型REITs(Equity REITs)是指直接投資并擁有房地產，靠經營房地產來獲得收入，收入來源包括租金以及房地產自身增值的收益；抵押型REITs(Mortgage REITs)是指投資房地產抵押貸款和房地產貸款支持債券(MBS)，收入主要來源于房地產貸款的利息以及發放抵押貸款所獲得的手續費等；此外還有一種是混合型的RE-ITs(Hybrid REITs)，它兼有權益型REITs和抵押型REITs的特點，投資領域既包括房地產同時也包括房地產貸款。據統計，權益型REITs在整個REITs市場中占據著主導的地位，例如在美國，權益型REITs從數量上和市值上都占絕對的多數，2006年總市值達到4380億美元REITs中，有138只為權益型REITs， 占總發行量的75.4％，市值達到了4007億美元，占總市值的91.4％；38只為抵押型REITs，市值為291.95億美元，占總市值的6.62％；只有7只為混合型REITs，市值僅有81.3億美元。
根據投資對象的不同，RE－ITs也可以根據不同的物業類型進行分類，隨著市場條件的變化以及REITs自身模式的成熟等原因，REITs的投資范圍也在不斷地擴展。再以美國為例，1994年以前，其投資只局限于公寓、寫字樓、酒店等物業，隨后REITs的快速發展大大地拓寬了投資的范圍，現在幾乎涵蓋了所有的物業類型，其中，零售業、住宅、工業／辦公地產等項目的投資占據了絕大部分，總計超過了總投資的74％。
(二)REITs的特點
1 拓寬了中小投資者的投資渠道。由于房地產投資一般來講都需要大量的資金，投資的門檻比較高，而REITs的出現使得廣大的民眾用小額的資金也可以投資房地產，用較少的資金獲得較高的收益，有利于激發投資者的投資熱情。此外，從國外的一些法律規定來看，REITs比較注重保護中小投資者的利益，如美國規定，股東的人數在100人以上，前五大股東持有股份不能超過總股份的50％；新加坡規定股東持有5％以上的股份，需要通知REITs的管理人；韓國規定單個股東不可以持有10％以上的股份等，為民眾進行此類投資奠定了良好的制度環境，有利于保護中小投資者的權益。
2 收益率比較高。REITs是一種收益與風險介于股票和債券之間并且其收益與股票和債券的收益的相關性都比較低的投資產品。如表2顯示，據美國REITs協會統計，從1995年6月到2005年11月的十年間，與股票指數相比，REITs的長期收益率高于羅素2000指數、標普500指數和納斯達克指數，但波動率明顯低于大多數股票指數。其中，REITs十年間平均年化收益率為14.29％，而同期標普500指數、納斯達克指數和債券值數的平均年化收益率分別為11.41％，10.40％和5.07％。
3 資產流動性強。房地產屬于固定資產，變現的能力很有限。但是，REITs作為房地產證券化的產品，可以像其他股票一樣在證券交易所上市交易，使得投資者可以按照自己的情況來處置自己持有的REITs股份，大大提高了REITs產品的流動性。
4 REITs具有許多的稅收優惠。許多國家立法都強調REITs的高分紅比例，一般占90％以上，如果REITs將收益分給投資者，就可以避免雙重征稅，只有股東被征稅，而公司則可以避免同時納稅，此外一些國家對REITs的交易也具有稅收優惠。這些稅收優惠的頒布實施既促進了RE.ITs的發展，同時有利于提高投資者的收益。
5 對于產地產開發商來說，REITs也是一個良好的融資工具。除了通過銀行、證券市場外，通過資金信托的方式也可以為房地產開發籌集到大量的資金，在融資渠道得到拓展的同時也因為競爭機制的引入減少了相關的融資成本。并且，權益型的REITs還可以改變房地產開發商的經營模式，由以前短期的投資開發向長期的自主經營管理轉變，增加房地產的盈利周期。
二、我國房地產信托投資基金的現狀分析
(一)我國房地產融資情況分析
隨著我國經濟的快速增長，人均收入水平的提高，消費需求結構也在升級，住宅需求成為耐用消費品需求熱后新的消費和投資熱點，而中國城市化的快速演進也對房地產業發展提供了長期的動力，房地產業在我國具有良好的發展前景。由于房地產業與相關的產業鏈長，關聯度高，對經濟增長的貢獻大，已成為我國國民經濟的重要組成部分。據國家統計局的數據顯示，2007年房地產增加值占我國GDP比重超過5％，在國民經濟中發揮了支柱產業的重要作用。
在我國，間接融資是企業最主要的融資方式，對于房地產企業也不例外。長期以來，房地產開
發大量依靠銀行貸款，2003年全國房地產開發資金中銀行對開發商發放的貸款占23.86％，企業自籌占28.69％，定金及預收款占38.82％，而定金及預收款中大部分又是銀行對購房者發放的個人住房貸款，因此，房地產開發資金中約有60％是來源于銀行貸款。股票融資對于房地產企業來說，可以通過資本市場在較短的時間內獲得大量的資金，也是國際上通行的房地產企業融資的重要途徑之一，但是，這種方式本身對于房地產企業有著較高的要求，并且隨著2008年經濟形勢的急劇變化，國內許多房地產企業的上市計劃紛紛擱淺。項目融資可以有效地分散風險，但是有限追索的特點使得這一方式對于不大適合當前的國情。總的來說，許多房地產商面臨著資金缺乏的問題，而房地產業無論是住宅性項目還是商業性地產項目都有著廣闊的前景，隨著國家宏觀政策對國際經濟合作2010年第5期于房地產企業銀行融資的收緊，房地產信托成為越來越多企業的選擇。
(二)REITs現狀
目前國內有關房地產信托的項目很多，但是這些信托產品同國際意義上的REITs存在著很大的區別。首先，在國外，RE―ITs主要是投資于商業性房地產，如購物中心、寫字樓等，因為這部分物業的投資對開發商的資金要求較高，而大部分物業也只能以租賃為主，因此，投資回收期較長。REITs可以成為這些項目投資長期的、穩定的、低成本的資金來源。而我國目前的許多房地產信托產品主要以短期融資為主，期限較短，大多提供了明顯的預期收益，類似于中短期貸款。其次，我國已經出現了一些類似于國際標準的房地產投資信托產品，如2002年由上海國際信托投資公司推出的新上海國際大廈項目資金信托，市場反映十分良好。但是，目前我國所推出的房地產信托產品大多集中在城市基礎設施建設等領域，對于純的房地產項目投資較少。最后，由于政策法規的限制，金融體系的不完善等，造成了我國房地產信托項目所籌集的資金有限，流動性差，與國際相關標準差距甚遠。
(三)推出REITs的條件已經成熟
1 國家政策支持。早在2004年，銀監會就啟動了對REITs基礎制度的研究。2005年，商務部在向國務院遞交的全國商業地產調查報告中明確提出要“打通內地REITs融資渠道”的建議。證監會也在2007年上半年成立了REITs專題研究小組，籌劃在交易所市場推出標準化的REITs產品。2007年4月中旬，央行指定聯華信托和中信證券兩家作為內地REITs候選試點機構。2008年12月21日，國務院國公廳發出關于促進房地產健康發展的若干意見，其中重點提到“支持房地產開發企業合理的融資需求”，而在具體的措施方面，也明確表示“開展房地產投資信托基金試點，拓寬直接融資渠道。”
2 我國已積累了為REITs業務開展的經驗。從2003年以后信托公司開始推出房地產信托計劃、準證券化等相關業務品種，特別是近兩年銀行對房地產企業貸款越來越緊，使得2008年房地產信托熱不斷升溫。據國內理財產品獨立評價機構――普益財富統計，2008年1-8月，國內共有55只房地產融資信托產品成立，超過2007年全年的房地產融資類產品總額，而在9月份房地產信托規模急劇增加，當月成立的房地產融資信托產品達16只，融資額度達110.58億元，10月的發行量仍然保持高位。
3 我國居民的投資需求迫切。我國居民擁有數量龐大的銀行儲蓄，但是目前證券市場的投資產品卻存在著風險結構不合理、高風險產品較多的情形，與廣大投資者的理財需求不相匹配；低風險的產品品種，如國債、企業債，又存在著規模較小、流動性差等缺點，不能很好地滿足廣大民眾的需求。而REITs的風險較低，收益較高，投資所需要的資金要求也較低，鑒于我國房地產業面臨著良好的發展前景，它的推出對于拓寬居民投資渠道，促進我國證券市場產品的合理化有著積極的作用。
三、我國房地產信托投資基金的發展方向
從各方面的情況來看，RE-ITs在我國呼之欲出，但由于次貸危機的出現，使得相關的管理部門對于這一項計劃仍然存在著許多顧慮。但是，應該看到REITs是房地產融資的一個重要發展方向，在學習各國經驗的基礎之上，注重風險的監控和管理，推行REITs對我國房地產業的健康發展是具有重大意義的。
(一)加快REITs相關法律法規建設。
我國目前的法律制度方面存在著許多障礙，如我國的《信托法》對信托合同存在著200份的限制，信托計劃存在有著公募的限制，沒有對信托產品的證券進行定義等。此外，從國外的經驗來看，稅收優惠是推動REITs發展的重要驅動力之一，如美國的《1960年美國國內稅收法案》規定如果REITs將每年盈余的大部分以現金紅利的方式回報投資者則無需繳納公司所得稅，新加坡一直鼓勵外國公司將境外的房地產透過新加坡REITs架構在新加坡上市，也提供了一系列的優惠措施，而我國目前還沒有相關的稅收優惠政策，并且存在著雙重征稅的行為，不利于REITs的發展，所以，加強法律法規的建設是在在推行REITs前首先需要解決的問題。
(二)加強對RElTs的監管。
次貸危機產生的重要原因之一是缺乏有效的監管，因此，在金融創新的過程中加強風險的防范是十分重要的。但縱觀這次金融危機，對REITs來說并沒有產生任何大的負面影響，由此可以看出REITs是具有一定的抗風險能力的。在REITs的運行過程中，涉及投資方、房地產信托投資公司、房地產開發商、銀行等眾多機構，關系十分復雜，因此，建立起良好的監管體系十分必要。從目前來看，對REITs的管理主要有美國和亞洲RElTs兩種模式。美國模式注重從稅收的角度確立REITs符合稅收優惠的條件，而REITs行業則根據稅法和市場狀況，在結構、經營策略等方面作出相應的決策，這種模式屬于在稅收法律條款下的市場型模式。而亞洲模式在借鑒美國模式的基礎上，從這些國家經濟條件、稅收環境等具體條件出發，強調對REITs產品提供更高的標準和監管要求。在當前我國的市場環境下，市場環境遠沒有美國的成熟，因此，應加強REITs專項法規的建設，對RE-ITs的設立、結構、投資資產、收入及其分配等予以明確的規定，加強REITs的退出機制以及流通渠道建設，建立起完整的RE-ITs監管體系。
一、城市產業發展基金概況
產業發展投資基金一般委托具有相應資質的基金公司或信托公司來擔任基金管理人，或另外委托金融機構（如商業銀行）來負責基金資產的管理與監控的相關工作，然后進行創業投資、基礎設施投資和企業重組投資等重要的實業投資工作。同時，產業發展投資基金還有一些其他規定，如產業發展投資資金只能投資在未上市的企業中，并且在基金公司的投資過程中，一些閑散資金只能用于購買國債和債券等有價值的證券或直接存進銀行，這種規定有利于確保資金流動的規范性。
二、建立城市產業發展基金的必要性
（一）優化產業結構
產業發展投資基金有利于優化我國產業結構，促進高新產業的發展。長期以來，我國加工產業和基礎產業的非均衡化發展嚴重制約了我國經濟增長的質量和速度，國家通過城市產業發展投資基金將資金投資給急需發展或待升級的產業，調整不合理的產業結構，使高新技術產業得到資金支持，不斷發展自身，從而促進我國產業結構的升級換代。
（二）健全資本市場
產業發展投資基金可以降低資本市場的運行風險，促進資本市場的健全與完善。一方面，產業發展投資基金可以扶持高新企業成長和壯大，并培育企業上市，不斷給資本市場注入新鮮活力，進而優化我國證券市場的結構；另一方面，投資基金培育企業上市后，會使投資者更加關注上市企業的業績，促使我國股市逐漸發展為更為理性的市場，大大提高我國資本市場的運行效率。
（三）緩解資金供求矛盾
目前，我國社會資金供求矛盾突出，具體表現在以下兩點：首先，企業尤其是民營企業迫切需要大量的資金，來進行新技術的開發和改造工作。其次，我國部分企業還存在“惜投”現象，尤其是一些大型的國有企業，在通過市場得到大量資金后，寧愿把資金存到銀行中拿利息，也不愿意根據招股說明書來進行實業投資。從整體上看，我國企業的資金困難一方面表現在資金緊缺；另一方面則表現在對資金回收的擔憂，這種巨大的矛盾使我國大量企業處在“空轉”狀態。而城市產業發展投資基金可以在融資者和投資者之間架起聯系的紐帶，使企業和社會上的閑散資金得到有效集聚，從而大大提高社會資金的利用率。
三、城市產業發展基金的運作建議
（一）產業發展基金的募集
目前城市產業發展基金主要有公司制、合伙制和契約型基金三種方式，通過契約型的方式來設立基金，可以使基金管理人和投資者之間產生更強的信任關系，可有效減少基金運作過程中的操作流程，并能節約相應的稅費。因此，城市產業發展基金的募集應該盡量采取契約型的方式，吸收社會上金融機構的閑散資金，推動重大產業發展及產業轉型，提高專項資金的使用方式及財政資金的使用效率，加快推進貴港新型工業化跨越發展和產城融合發展。
（二）產業發展基金的運作模式
一般來說，城市產業發展投資基金的運作方法主要有兩種：一種是封閉型，一種是開放型。開放型產業基金運作模式操作透明度較高，且流動性強，因此更適合進行中短線投資。封閉型的基金運作模式是指基金公司在設立基金時，限定基金的存續期限和發行額度，投資者雖然不能輕易贖回資金，卻可以在資金交易所進行轉讓。封閉型的資金運作模式使得資金的流動較為穩定，也更便于管理，故適合長期投資。從我國金融投資市場的發育狀況來看，產業發展投資基金的投資行為屬于封閉型，主要原因如下：一方面，我國金融投資從業人員的經驗較少，不太適合進行難度較大的開放型基金操作；另一方面，封閉型基金運作模式較為穩定，有利于我國實業投資的穩定發展。
（三）產業發展基金的運作建議
1.理順政府職能部門與基金的關系。在產業發展投資基金運作過程中，理順政府職能部門與產業基金的關系對地方經濟的發展有著重要的意義。地方部門在設立產業發展投資基金時要重點關注兩方面的問題：第一，政府基金部門對基金進行全程包辦會造成內部權利的腐敗。第二，地方部門將基金交給中標機構獨立運行，會使基金混同于普通的信貸資金，進而使資金失去本身的特定性。
2.科學定位基金投放項目。科學定位基金投放項目即科學確定資金的使用規則，具體規則如下：第一，基金使用要符合產業結構調整和地方經濟發展的需要。第二，基金要投放在一些民營資本很難進入的項目和領域。地方政府必須嚴格遵循這兩項規則，如果基金投放項目的運營沒有符合第一個規則，則地方產業發展投資基金就沒有了特定性，也就喪失了基金設定的前提。如果不符合第二個規則，地方部門就應該讓民營資本，取代產業發展投資基金來進入相關領域和項目進行投資，利用市場的力量使地方及時完成產業結構調整和地方經濟發展任務，從而促進當地經濟的快速穩健發展。
3.科學制定基金利用評價標準。城市產業發展基金的設立目的是利用基金的溢出效應來促進地方產業的發展和產業結構的優化。因此，地方部門在制定基金利用評價標準時，不僅要關注地方基金取得的直接經濟效益，還應更多地關注基金注入項目后所取得的長遠效益和溢出效益。在基金項目取得溢出效益的同時，地方部門還應該關注資金的直接經濟效益，努力提高基金的使用效率。另外，地方政府要大力發揮基金的持久效益，鼓勵地方基金投資高新產業，促進地方經濟的發展。
（四）產業發展基金的退出
產業發展基金的退出機制一般有三種：一是投資者將手中所持有的基金份額進行轉讓；二是投資者和被投資公司進行事前協議，當被投資企業度過風險期，進入高增長階段后，由被投資企業進行股權的回購工作；三是當被投資企業上市后，投資者和被投資企業進行產業投資基金的股權轉讓工作。其中，第三種機制是國外普遍運用的一種退出機制，然而，目前我國的證券市場較為復雜，實行第三種機制會面臨較大的難度。因此，可以用當前的證券交易所為平臺，嘗試設立準入門檻較低的“第二板市場”，將中小高新企業作為上市對象，為城市產業發展基金的退出提供有效出口，并為高新企業創造新的融資路徑。
四、結語
1 日本出現房地產基金的時代背景
日本出現房地產基金并不早。1992年以前，日本的地產發展相對封閉，基本上沒有外資進入。20世紀80年代日本人在進行房地產價格評估時，并不知道用DCF的方式進行估值。
20世紀90年代，日本的銀行在泡沫經濟破滅以后，產生了大量的壞賬。自1992年起，日本房地產市場的價格連續下降了8年。這8年時間日本銀行一直在處理壞賬，處理各種房地產抵押物。2000年起，一些地方才開始停止下降。這一段時間投行和基金都發了大財。
Lone Star（中國有人翻譯成龍星基金，也有人翻譯成孤星基金）是1995年才在美國成立的基金。1997年進入日本，開始幾年就是從事不良債權的收購和處理。日本全國各地有900多家高爾夫球場。20世紀80年代，高爾夫球場會員證被炒得非常熱。一張會員證幾千萬日元，是普通工薪階層數年的年俸。會員證規定如果會員要求退會的話，錢是要全額退還的。20世紀90年代以后，許多會員退會，許多高爾夫球場無法償還會員的會員費，紛紛申請破產或者破產保護。Lone Star就在此時，收購了150家高爾夫球場。在2007年打包在東京證券交易所主板上市，叫PGM控股。同樣，高盛旗下的房地產投資基金也在2002年開始大批購入高爾夫球場100多家。2006年在東京證券交易所主板上市。高盛和Lone Star各自都賺到了不菲的收益。
90年代后期，日本人開始逐步了解到美國投行和基金的運作模式，開始設立各種各樣的房地產基金。大部分基金也是從購買銀行的不良債權開始的。日本的地產基金開始進入到普通國民的視線中，是2005年以后的事情。其中有兩個原因，一個是市面上開始有介紹美國投行和禿鷹基金在日本賺錢的書籍。另外一個原因是這個時候已經有許多的房地產基金管理公司在日本證券交易所上市。
2002年以后，日本的房地產市場開始停止下降并緩慢上升。其中一個重要的原因就是國際和日本國內大批的房地產基金出現，大家都爭相購買優質的房地產資源。這個階段給這些房地產基金融資的，主要是歐美的一些金融機構。2007年到2008年發生次貸危機，提供給日本這些基金公司的貸款沒有了來源，資金鏈條斷掉了，日本的房地產基金行業迅速垮掉。
2010年以后，日本的房地產市場開始恢復，但是，日本的房地產基金管理公司已經沒有了2000年到2006年之間的風頭。
2 日本房地產基金的結構
日本私募房地產基金的結構主要有兩種。
一種是GK-TK結構。所謂的GK就是日語里的“合同會社”。會社在日語里是公司的意思。合同會社的法律根據是2006年5月修訂實施的日本會社法，也就是公司法。TK就是日語里的“匿名組合”。其法律根據為日本的商法。需要注意的是，這種框架下，買賣的是房地產信托收益權，而不是房地產本身。
一種是TMK 結構。TMK是日語里的“特定目的會社”，其法律根據為2000年實施的資產流動法。
這兩種框架的設計需要考慮的是：一、把大額的房地產投資變成小額化，滿足不同投資家出資的需求;二、避免雙重征稅。日本的企業法人稅稅率在40%左右，稅負非常重;三、實現倒產隔離，限定投資家的損失;四、方便貸款。
目前日本地產基金購買的地產，大部分都不是實物的房地產，而是購買的房地產信托收益權。這樣做有兩個重要的意義，一是可以極大地減輕交易過程中的稅負擔，另外一個意義是，信托銀行在接受房地產設定信托的時候，要進行各種各樣的審查。如果是涉及黑社會的地產，就不能設信托，產權上存在重大瑕疵的，或者建筑質量上有重大問題的，也不能設為信托。
3 房地產基金的“煉金術”
日本房地產基金給投資家承諾的預期收益一般是15%以上。2007年次貸危機之前，基本上都達到了。房地產基金管理公司也收到了可觀的管理費。每年都有雜志公布上市公司員工平均年俸的排行榜。長期以來平均收入比較高的行業都是傳媒（電視臺和大型廣告公司），大型銀行和大型證券公司，綜合商社還有一些競爭力比較強的制造企業。2005年到2007年排行榜中，有不少的房地產基金管理公司名列前茅。2006年和2007年，日本的房地產基金管理公司Davici Advisory連續兩年蟬聯日本第一名，員工的平均年收入為1 700萬日元左右，折合17萬美元左右（但這家公司之后受次貸危機的影響破產了）。外資投行和外資地產基金公司的員工平均收入更高。但因為他們不是日本的上市公司，所以不在這些排行榜中。
那么這些地產基金是如何煉金的？
3.1 買便宜的東西。20世紀90年代，美國的投資銀行和房地產基金買的一般都是銀行處理壞賬而釋放的房地產抵押物。價格比較便宜。不過2002年之后，這種機會就基本沒有了。
3.2 處理房地產存在的一些法律問題。主要問題就是產權糾紛或者是和相鄰的房地產的摩擦。比如院子里的樹木枝葉長到了鄰居的院子里，或者說，違反法律規定設置了一些廣告牌子，或者沒有無障礙通道等。
3.3 盡可能地使用高杠桿。日本的房地產基金之所以在20世紀90年代后期開始飛速發展，一個原因是法律開始允許房地產證券化，另外一個原因是Nonrecourse loan開始在日本盛行。Nonrecourse Loan是摩根大通在1997年左右率先導入日本的。之后日本銀行也開始模仿實施，這大大方便了房地產的融資。歐美的投資銀行和商業銀行對房地產進行融資之后，組成CMBS或者RMBS，進而組成CDO等證券化產品。房地產基金在運作過程中，每購入一個投資標的，都毫無例外地使用了貸款。日本在20世紀90年代以后，貸款的利息都非常低，這無形中提高了投資收益率。
3.4 對建筑物的耐震或者環境保護進行改造。日語里有個詞“既存不適格建筑”就是說建筑物建造的時候，是嚴格遵守了當時的法規法令，但是之后比如在抗震耐震要求上，日本的國家標準提高了，建筑物達不到國家現行標準了。那么對這些建筑物進行修補，使其抗震能力達到國家要求。另外，如果建筑物中有石棉存在。一般都要進行除掉石棉的工作。通過這些工作，提高建筑物的價值。這種方法用得比較多。最近幾年少了。主要原因是由于基金的大規模運作，這類建筑物基本上都被改造過了。
3.5 對建筑進行重新裝修或者用途的改造。比較多的是對電梯和建筑物的外墻壁進行改造。裝修之后租金價格會上升。
3.6 進行合理的租賃搭配。也就是重新定位房地產的市場位置，根據需要趕走一些租戶，導入一些新租戶，改變寫字樓或者商業設施的品質，提升商業設施的客源數量和質量。
3.7 提高租金。就是簡單地提高既有租戶的租金水平。如果租戶不同意，就趕他們出去。
3.8盡可能降低交易成本。比如日本的地產基金買賣的大部分都是房地產的信托收益權，而不是房地產實物。其中一個重要原因就是可以避免房地產交易稅，減少支出。
4 投資日本房地產行業的利和弊
關于投資日本的房地產行業，最大的問題或者風險是中日關系的問題。近年來，中日關系不斷惡化，而且還有進一步惡化的傾向。政治關系會不同程度地影響到實體的投資。另外一個重要的問題是，日本社會對于海外投資，總體來說，不是持歡迎的態度。當然，這種現象在絕大多數國家都會有。
但是如果純粹從投資的角度看，也不能簡單說投資日本房地產行業就不如投資其他發達國家。日本有自己獨特的優勢。從房地產市場的成熟度和透明度上來講，日本的房地產市場并不亞于歐美發達國家。日本在20世紀80年代后期人均GDP達到過全世界第一的水平。但是房地產市場的成熟是次貸危機之后的事情。日本在20世紀80年代經歷了歷史上少有的房地產泡沫。在次貸危機前后又經歷了一次小型的地產泡沫。經歷了這些過程，投資人和普通老百姓對地產市場的認識更加理性和成熟。2001年開設了REITs市場。
日本房地產的價格非常透明。日本的國土交通省每年會公布土地的公示價。每年政府組織房地產評估師，對全國幾十萬個定點的土地，每年1月1日時間點的價格進行公布。每年日本國稅廳也會公布路線價。也就是公布全國道路沿線的土地，每年1月1日這個時間點的土地價格。每年各個地方政府也會給不動產進行固定資產的評估。根據這個評估金額對規定資產征收不動產稅。
日本的房地產登記是在法務省進行的。任何人都可以到指定的辦公窗口去查閱任何一塊土地或者建筑物的權屬和其歷史變更過程。
日本的房地產市場有一些固有的習慣，高度保證了房地產所有人的權益。比如，在出租寫字樓或者商業設施的時候，一般會收取6個月左右的房租作為保證金。在出租民用住房的時候，都需要租戶提供擔保人。并且一般會收取1個月或者2個月的押金。而且，日本的保險高度發達，所有的建筑物基本上都有火災保險。
日本近20年來利率都特別低，有一段時間甚至為零利率。在日本進行房地產投資，投資杠桿的效果是非常明顯的。海外投資家投資日本房地產基金，一般的IRR是15%左右。在中國房地產價格增速放緩的情況下，15%是一個非常可觀的回報。
進入2014年，不少中國的城市開始取消了限購。中國的房地產市場明顯逼近一個拐點。
個人認為日本在以下的幾個方面，對比其他國家具有相對的優勢或者說對中國企業具有特別的價值：
4.1 日本的房屋抗震技術。大家知道日本是個地震多發國家。一直到20世紀60年代，日本才開始建造高層建筑物。位于日本東京的霞關大廈是日本第一座高層建筑，但也只有30層左右。1993年，位于橫濱的Yokohama Landmark Tower開業。這棟樓高296米，有70層高。近50年來，日本發展了非常成熟的耐震、抗震、免震技術。
4.2 小戶型建筑。日本和歐美主要發達國家相比，有一個明顯的劣勢，就是地少人多。日本的國土面積為36萬平方公里左右。人口為1.2億左右，而且國土面積的一半以上都是山地和丘陵。大部分人口聚居在城市，城市的土地供應非常緊張。日本的房屋居住面積比歐美國家要小。但是人們總是期望在有限的條件下，生活得更加舒適，日本人也不會例外。日本的房地產企業，通過理念的更新和技術的進步來滿足消費者提出的需求。
戰后60年的發展，日本的房地產行業積累了豐富的經驗。這些經驗毫無疑問是值得我們學習和借鑒的。最近萬科推出了15平方米極小戶型。這就是一個例子。
4.3 養老設施。日本15年來，國民的平均壽命和女性的平均壽命一直是全世界第一，女性平均壽命為89歲。日本有各種各樣的養老設施和醫療護理設施。
4.4 優質的休閑和運動設施。日本有1 000家左右的高爾夫球場（中國目前是600家左右），有500家左右的滑雪場。日本是個多山的國家，植物覆蓋率是60%以上。日本的溫泉世界知名。最近幾年，有多個中國企業在日本購買了溫泉旅館。從北京或者上海到日本，乘飛機僅僅需要3個多小時。
【關鍵詞】房地產投資信托 運作模式 發展經驗
作為房地產資產證券化手段,REITs已被業內期盼多年。今年以來,由央行牽頭的REITs試點加速推進。據悉債權型REITs的方案設計已近成熟。國內第一單REITs很可能于年底前以信托類型推出。本文擬對REITs的特點及運作模式做一探討。
一、REITs的設計及發展
1、涵義及主要類型
REITs(Real Estate Investment Trusts)即房地產信托投資基金。狹義上是指直接以股權或債券形式將各類房地產證券化的投資產品,實際是一種基于資產實體的收益權憑證。廣義上REITs是指投資人將資金以類債券的投資形式,投入在由專業機構管理和全程擔保的不動產里,通過專業機構的管理獲得穩定的高效的回報。REITs的主要目的是通過分紅和投資者分享可預測的、穩定的房地產投資回報。
根據投資形式不同,REITs可以分為權益型、抵押型以及混合型。權益型REITs是投資并直接擁有不動產的產權,其收入主要來源于所持有不動產所產生的租金,這是REITs的主要類型;抵押貸款型REITs不直接擁有不動產產權,而是將資金投資于房地產貸款或貸款支持憑證(MBS),其收入主要來源于貸款利息。混合型REITs,既投資于不動產產權,也投資于房地產貸款。大部分REITs在證券交易所上市且公開交易,成為掛牌交易的單位信托基金,為投資者提供相對穩定的紅利收入。由于其收益特點,REITs的主要投資對象是有穩定收益的經營性大型商業物業。
2、國外REITs的發展簡介
REITs從上世紀60年代初在美國興起,至今歐美及亞洲的較發達國家和地區均設立了REITs。現今在美國約有300個REITs,其總資產超過3000億美元,近2/3在國家級的股票交易所上市。作為一種以房地產租賃收入來保障投資人長期權益的權益型集合投資計劃,需將絕大部分稅前收入分配給投資者。因此,REITs獲得免交公司所得稅和資本利得稅的優惠待遇。
在亞洲,REITs最早出現于日本。日本REITs的發展始于1984年,其第一筆土地信托由住友信托開始辦理。日本也是亞洲REITs發展最成熟的地區,日本REITs的收益率在3%-5%左右,而該國的長期國債收益率在1.5%左右,2%的收益差足以吸引追求低風險的投資。日本市場上已有22項REITs,市值達209億美元。可以說日本房地產價格上揚在很大程度上是因為REITs的激活。不過日本的多數REITs仍以辦公大樓與公寓資產為主,與美國REITs的多樣化經營相比,還存在一定差距。
新加坡緊隨日本,允許其他國家的REITs在新加坡掛牌。作為僅次于日本的亞洲第二大REITs市場,新加坡共有5只REITs在新加坡交易所掛牌,總市值約95億新元。新加坡政府部門比較早就確定了新加坡做金融中心的發展方向,在發展REITs市場的過程中,對規則、稅務處理都作了相關的調整。比如,REITs的稅收透明制度規定,不在REITs的層面征稅,即派發股息給持有人的時候不征收所得稅等。中國香港第一只房地產投資信托基金(REITs)――領匯基金(0823HK)于2006年6月掛牌上市,廣受矚目。
二、現階段我國推行REITs的積極意義
伴隨中國城市化的進程,房地產市場需要大量的資金支持。過分依賴商業銀行體系的房地產融資模式,令政府和社會各界越來越關注可能由房地產過熱而引發的金融風險,出現了收緊房地產貸款的趨勢。而作為國民經濟支柱產業及具有廣泛關聯性的房地產業,又不能因為缺乏金融支持而出現大的起伏波動。因此發展房地產投資信托具有積極意義。
1、有利于完善中國房地產金融架構
我國的房地產業與銀行業高度依存,據統計大約70%的房地產開發資金來自銀行貸款。近年來在房地產業高速發展的同時,房地產新增貸款在我國商業銀行新增貸款規模中的比重快速上升。房地產融資渠道狹窄,資本成本高。作為具有金融機構特征的房地產信托投資基金,發揮著市場信用的作用,是對銀行信用的補充;它直接把市場資金融通到房地產行業,對以銀行為手段的間接金融予以補充。因此,推出房地產投資信托基金,能夠提高房地產金融的完備性,是房地產金融走向成熟的必然選擇。
2、有助于分散與降低系統性風險,提高金融安全
從房地產金融的角度來看,引進具有市場信用特征的房地產信托基金,將一定程度提高房地產金融當期的系統風險化解能力,提高金融體系的安全性。
3、有助于疏通房地產資金循環的梗阻
房地產投資信托基金的引入,可以避免單一融通體系下銀行相關政策對房地產市場的硬沖擊,減緩某些特定目的的政策對整個市場的整體沖擊力度,有助于緩解中國金融體系的錯配矛盾。房地產的固有特性決定了房地產投資信托基金具有保值增值的功能,因此房地產投資的收益相對比較穩定。
三、我國發展REITs的產品模式選擇
我國房地產業的發展與趨勢和REITs在成熟市場國家的發展經驗為REITs在中國的運行創造了良好的條件。目前發展REITs交易產品具有相當的可行性。REITs在國外交易所成功上市的經驗可供借鑒,目前全國房地產開發企業已有二萬九千多家,成為發展REITs產品的主要資源。基于我國目前房地產行業和證券行業的相關法律制度,在此提出我國發展REITs產品的三種可能模式。
1、信托計劃模式
REITs是一種集合資金投資計劃的產品,信托計劃是最符合REITs產品要求的結構。從我國REITs產品的長遠發展考慮,信托形式是REITs發展策略的首選。在發展過程中,可借鑒香港和新加坡的模式發展我國信托形式的REITs產品。信托計劃模式的優勢在于從結構上可以確立受托人和資產管理的職能,在保證REITs的投資和收入分配策略順利實施的同時,有效地保護信托單元持有人的利益。我國自2002年開始推出的房地產信托產品是以房地產項目為融資對象的一種信托產品。目前市場上發行的房地產信托產品期限從一年到三年不等,已經推出的24支類房地產類投資信托產品中,預期收益率在10%以上的信托產品有15支,最低收益率為3%,高于銀行同期的存款利率和國債投資收益率。房地產信托產品在推出后市場反應熱烈,受到投資者的歡迎。
從發展我國REITs產品的角度看,房地產信托產品的成功發行只能證明房地產業的融資需求和證券市場對低風險產品的需求。如果將房地產信托產品延伸為REITs產品,其發展模式需要克服產品設計和法律制度障礙。第一,我國的房地產信托產品與REITs在本質是不同的產品,現已推出的房地產信托產品是固定收益類產品,有到期日和預期收益率,其本質上是債券類產品,所推出的項目屬于信貸融資。REITs是以房地產為投資對象、有分紅和相關稅收規定的投資產品,屬于股權類的投資產品。第二,如果以信托計劃為基本模式,建立類似于REITs的投資實體并發行上市,投資者持有信托單位或進行轉手交易,在實施中會遇到現有法律制度等方面的障礙。第三,房地產信托產品屬于信貸融資,對房地產項目很難實施類似于REITs在管理、投資決策等經營方面的措施。第四,在我國信托產品目前尚無統一的交易平臺,存在著二級市場的流動性問題。
2、房地產上市公司模式
房地產公司形式的REITs是以現有的法律,如《公司法》和《證券法》為依據,制定REITs專項立法,對公司結構、經營范圍、資產要求、負債比例等方面作出規定,明確對REITs公司投資目標(持有和經營房地產)和收入分配(凈收入的分紅比例)的要求。在我國目前的法律制度下,發展房地產公司形式的REITs具有以下幾個有利因素:第一,可以以現有的法律,如《公司法》和《證券法》為依據,法律障礙較少;第二,現有上市房地產公司的監管經驗可以為實施細則的制定提供客觀的依據;第三,REITs的股東即是公司的股東,可以避免基金模式中基金管理公司股東和基金持有人之間的利益沖突;第四,從美國REITs的發展經驗看,REITs產品盡管大部分是以信托計劃形式,但在本質上是屬于投資公司類型。日本和韓國等國家在REITs專項立法準許采用公司形式進行運作。因此,有海外REITs的相關經驗可以借鑒。
但是,以房地產公司形式發展REITs產品也面臨著一些問題:如,按《公司法》規定,公司的對外投資不得超過公司凈資產的50%,這對主要是通過收購新的地產項目而實現增長的房地產公司來說是一個很大的障礙;又如,由于是公司形式,公司的管理功能與房地產項目的管理合二為一,潛在的利益沖突是較難解決的問題。
3、封閉式產業基金模式
封閉式產業基金形式的REITs由基金管理公司、REITs基金、托管機構(銀行)、管理公司組成。在基金管理公司成立后,由基金管理公司發起REITs基金。基金管理公司可以形成自己的房地產管理團隊,也可以聘用專業房地產管理公司在投資、管理、業務擴展等方面進行專業管理。
封閉式基金REITs的主要優勢在于:第一,可借鑒現有的封閉式證券基金運作和監管經驗;第二,基金管理公司采取公司形式,由基金管理公司發起契約形式的REITs基金,這樣的結構可以避開《公司法》中有關公司對外投資不超過公司凈資產50%的規定;第三,基金結構可以引入房地產業的專業管理人員對房地產進行投資和管理。發展封閉式基金形式的REITs產品最大的障礙在于產業投資基金的法律制度不完善。目前有關投資基金的法律是《證券投資基金法》,所針對的投資基金是證券投資類的基金,而不是產業投資類的基金。因此,盡管以房地產業為投資領域的REITs基金在結構上和操作上與封閉式證券投資基金相似,但《證券投資基金法》不適用于REITs產品的開發。除了法律制度方面的障礙外,封閉式基金形式的REITs在結構上仍有一定的缺陷,主要是公司型基金管理公司和契約式基金之間矛盾,表現為基金單位的持有人(投資者)不是基金管理公司的股東,而基金管理公司的股東可以在公司設立的時候以相對較少的資金作為投入,形成了基金管理公司的股東對公司的經營管理有決策權,而基金的投資者對基金管理公司的決策沒有話語權的矛盾。
我國金融市場環境的現狀及房地產發展的階段特點決定了不能照搬美國和亞洲其他國家的現成經驗。上海、天津、北京和廣東先后都在REITs試點實踐工作中做著有益的探索。期待不久的將來第一只內地REITs的發行以改善房地產業融資渠道比較單一的局面。
【參考文獻】
[1] 王仁濤:中國房地產金融制度創新研究――基于REITs理論的探討[M].復旦大學出版社,2009.
[2] 陳淑賢、約翰?埃里克森、王訶:房地產投資信托[M].經濟科學出版社,2004.
[3] 李安民:房地產投資基金――融資與投資的新選擇[M].中國經濟出版社,2005.
住房公積金制度的實施方有效的推動了我國住房制度的市場化，改善了眾多職工的居住條件。作為社會保障體系的重要組成部分，住房公積金制度在實施過程中不斷完善，但當前在住房公積金管理和投資運作過程中還存在一些問題，需要采取有效的措施加以完善，從而更好的推動我國住房公積金制度的發展。
當前住房公積金管理和投資運作方面存在的問題
分散管理模式使各地住房公積金利用率存在較大差異。當前我國住房公積金資金在管理和使用上實行的屬地管理原則，這也使各地住房公積金管理中心各自為政，地區之間住房公積金資金不流動，導致我國住房公積金資金使用效率區域之間存在較大的差異。當前我國東南部地區經濟發展速度較快，房地產市場十分活躍，這也使住房公積金使用率和個貸率都處于較高的水平，極易發生資金短缺的問題，因此為了緩解資金短缺現象，往往會采取降低貸款額度及延長放款時間等方法。但對于中西部來講，經濟發展速度較慢，房地立市場發展水平也較低，人們消費觀念十分保守，住房公積金資金使用效率不高，大量資金沉淀在銀行中，并沒有充分的發揮住房公積金制度的重要作用。而且沉淀資金和管理機制的不透明，容易產生一些非法挪用公積金資金的行為，從而造成資金的嚴重損失。
住房公積金投資渠道狹窄，投資收益低。根據現行規定，當前住房公積金在滿足貸款和提取需求后，結余資金只能用于銀行存款或是購買國債，而且由于住房公積金自身的性質及特殊性，定期存款及國債產品也不能選擇長期期限的，這就造成公積金資金平均收益率較低。在住房公積金繳存余額不斷增長的情況下，導致沉淀資金不斷增加，因此需要進一步拓寬住房公積金投資渠道，提高住房公積金的收益率。
住房公積金管理及投資運作的完善措施
改革制度，打破住房公積金投資渠道的束縛。當前我國住房公積金管理條例已與當前經濟社會的發展需要越來越不適應，特別是住房公積金投資渠道受到諸多限制，這對于住房公積金的保值增值帶來不利影響。因此需要加快對現行公積金管理條例進行改革，對其進行適當的修改，有效的拓寬住房公積金沉淀資金的投資范圍，進一步豐富沉淀資金的投資渠道，實現住房公積金資金的保值和增值。如可以準許部分資金進入貨幣基金會市場，投資一些安全系數較高而且收益較穩定的短期貨幣工具，在保證金資金安全性和流動性的基礎上，使資金獲得高于銀行存款利益的收益。在條件允許的情況下，可以將部分資金投入資本市場，特別是當前我國資金市場的發展取得了較大的進步，市場發育相對成熟，可以將其作為住房公積金資金投資的一條渠道。但進入資金市場的住房公積金資金要遵循審慎和組織投資原則，合理進行管理，從而實現資金的保值增值。
建立全國住房公積金統籌管理機制。第一，開發編制全國統一的住房公積金管理系統，系統可以根據實際業務需要下設歸集、貸款、核算、審計等若干子系統，這樣可以大大減少各地管理中心的系統開發成本及系統的后期維護成本，提高工作效率。第二，各地住房公積金資金統一管理、統一調度、統一分配使用。各地住房公積金管理中心將歸集和貸款回收的住房公積金資金上繳，住房公積金資金由各地的小“池子”匯入全國大“池子”中，實行統一管理，各地有貸款或提取業務時，再進行資金的下劃，這樣可以有效提高住房公積金的利用率，同時還可以有效的避免違法挪用住房公積金資金的隱患。第三，實現住房公積金全國范圍內使用。目前，隨著我國經濟的不斷發展，人員在各地區之間的流動愈發頻繁，而住房公積金在跨區域的使用過程中還存在的諸多的不便，因此應該打破住房公積金的“地區屬性”，實現住房公積金在全國范圍內自由使用，比方說職工可以在甲地繳存公積金，在乙地通過個人住房公e金貸款在丙地購買住房，同時可以在丁地辦理相應的還貸提取公積金業務等。
建立或委托專業的投資機構對住房公積金沉淀資金進行投資運作。通過專業投資機構來對住房公積金沉淀資金進行投資運作，不僅可以實現住房公積金沉淀資金的規模化管理，而且有利于降低交易成本和管理成本，確保資金收益率的提升。同時利用專業的投資管理機械來對住房公積金沉淀資金進行有效的投資運作，由于資金額度十分巨大，這樣在投資時能夠投資于一些零散資金無法涉足的領域，能夠有效的實現住房公積金沉淀資金投資的規模效益。而且通過集中投資運作管理住房公積金沉淀資金，各地住房公積金管理中心則能夠專注于住房公積金歸集提取和貸款發放業務，有利于降低住房公積金沉淀資金的管理成本。
