時間：2023-03-29 09:25:06
序論：在您撰寫國債利率論文時，參考他人的優秀作品可以開闊視野，小編為您整理的7篇范文，希望這些建議能夠激發您的創作熱情，引導您走向新的創作高度。
從1981年我國開始恢復了國債發行，在二十多年里國債市場有了長足的發展，不僅國債發行規模逐漸擴大，國債品種越來越多樣化，而且國債發行和流通機制也逐步優化。同時國債的發行方式日益市場化，經歷了從傳統的行政動員和行政分配，到1991年的承購包銷，進而到現在的“基數認購、區間投標、差額招標、余額分銷”，以及“自由投標、變動價位、二次加權、全額招標”的招標方式的演變。我國債券市場經歷了實物券柜臺市場、上海證券交易所為代表的場內債券市場和銀行間債券市場為代表的場外債券市場三個主要階段的發展過程。1997年6月以后商業銀行退出交易所債券市場，將其所持有的國債、融資券和政策性金融債統一托管于中央國債登記結算公司，并可進行債券回購和現券買賣，銀行間債券市場就此啟動。截至2004年底，銀行間債券市場開戶的投資者總數達5354家，涵蓋商業銀行、非銀行金融機構、信用社、證券公司、保險公司及其它非金融機構類投資者，其組織成員已經基本覆蓋了我國金融體系，一個開放的、具有較大規模的合格機構投資者市場已經形成。2004年財政部通過銀行間債券市場發行了14期共4413.9億元記賬式國債，其中跨市場國債有8期共3398.7億元，占整個發行量的76.69%。但由于我國債券市場起步較晚，目前還不夠完善，存在著以下問題。
一、我國國債期限結構存在的問題
1.國債期限結構較為單一
由于我國短期和長期國債的發行規模較小，15年期以上的國債品種較少，5年～15年期國債在可流通國債中占絕對比重。從資金供求情況來看，市場上的長期資金供大于求
2.投資行為短期化
證券投資行為短期化。我國的資本市場是一個新興市場，也是一個轉軌的市場。
由于比較復雜的原因，使得證券市場的投資行為的主體是投機而不是投資，這在中外股市換手率的巨大差異上表現得很明顯。20世紀90年代美國紐約交易所年平均換手率在20%年～50%之間，而2000年我國深滬股市流通股的平均換手率分別是499.1%和503.85%，即上市流通的每一張股票平均每年要換手5次左右。我國股票換手率持續居高不下，一方面反映了我國的證券市場缺乏長期投資價值，也反映了我國的投資者長期以來都缺乏長期的投資觀念。
其次實體投資行為短期化。我國企業投資短期化傾向非常明顯。由于銀行信貸資金有著明確的還本付息期限，受此制約，一方面企業難以用短期信貸資金進行長期項目投資，而自有資金數額又極為有限，因此，難以有效地展開技改、更新及其他類型的投資；另一方面，為了能夠按時償還到期債務本息，相當多企業只得選擇一些短期見效的投資項目，由此，企業投資的短期化演化為經濟運行的短期化。
實體經濟行為的短期化意味著在經濟行為主體的觀念當中，是沒有期限或者沒有長期的概念的。實體經濟行為的短期化反映在金融領域就是金融行為的短期化，在國債市場上就表現為對于期限的無差異化。在國債市場上，由于缺乏實體經濟的長期行為的參照，因此長期國債的定價就缺乏相應的基準。在這種情況下，就只有依據短期的收益率水平，來確定長期債券的收益率。所以“長債短炒”現象在金融行為短期化的影響下就是必然的。
3.物價變化走低趨勢
由于技術進步日益提高，且技術的重要性進一步增強，因此，物價的下跌成為一種常態。在經過20年改革之后，1998年我國出現了通貨緊縮的趨勢。短缺經濟得到了基本消除，大量的工業品出現了一定程度的過剩。總需求的不足，影響到物價的走低。而物價的走低趨勢又制約了利率走高的可能性。因此，至少從中期來看，我國的利率是難以上升的。這反映在國債利率上，就是長期利率趨于平緩甚至下降的趨勢。
二、健全我國國債市場利率期限結構的建議
針對我國國債市場利率期限結構存在的上述問題，對健全我國國債市場利率期限結構提出如下建議。1.完善國債品種
增加不同期限的國債品種，滿足不同投資者的需求：除充分考慮償債周期和償債能力外，更需要對應債主體的投資行為模式進行分析，以確定長、中、短期相互搭配、相互彌補的期限結構。發行原則是在條件具備的情況下發行短期國債，適度發展中期國債，增加發行長期國債，建立債券種類多樣化、期限分布均衡化的國債期限結構。不僅有國債，還要有企業債券；不僅有短期債券，還要有中長期債券，具有足夠的規模與流動性。現在財政部國債發行是按年度發行額管理的，這是制約短期國債發行的一個非常重要的因素。國債發行如果實行額度管理，在長期內統一規劃國債的品種與數量將有利于國債期限結構的改善，改變目前偏重于中期國債，長期和短期國債不足甚至空缺的狀況。今后應增加短期國債，控制中期國債，發展長期國債。
2.實現國債利率的市場化
在西方國家，短期利率是由中央銀行制定與調整的，而中長期利率則是由市場決定的。中央銀行在實現利率市場化的進程中，應該采取先放開貨幣市場利率的辦法，降低超額存款準備金利率，從而帶動貨幣市場利率下限降低。與我國目前活期存款利率相比，貨幣市場的收益有很大的吸引力，這將帶動大量的資金進入貨幣市場，使得貨幣市場利率大幅下降，也為中短期國債收益率下降打開了空間。1999年以來，我國加大了通過招標發行國債的規模，不僅增加了市場中可流通的現券量，而且提高了國債發行的市場化程度，這種方式今后要繼續保持，并且在發行方式上應不斷完善。
3.擴大國債市場的投資者種類，促進國債市場的流動性
1998年10月人民銀行批準保險公司入市；1999年初325家城鄉信用社成為銀行間債券市場成員；1999年9月部分證券公司和全部的證券投資基金開始在銀行間債券市場進行交易；2000年9月人民銀行再度批準財務公司進入銀行間債券市場。至此，代表中國批發債券市場的銀行間債券市場，其組織成員基本覆蓋了我國的金融體系。但是，目前的投資者數量還很少，一般的非金融企業無法進入銀行間市場進行交易。
針對這種現象，我們應該：首先，適當引入外國投資者。目前為止，我國尚未允許國外投資人參與國內國債市場，而是利用境外借款或發行債券的方式舉借外債。其次，鼓勵基金參與國債的投標。雖然1998年新上市的5只基金(金泰、與世無爭、興華、裕陽、安信)中，有在未來的投資組合中其國債投資比例占其整個資產比例不少于20%的規定，但國債在基金資產結構圖中占有的比重仍是微不足道的。再次，引入遠期國債交易機制。遠期交易具有價格發現與價格收斂的作用，即期市場上現貨債券價格受遠期市場交易的影響，會更趨于合理，使國債現貨市場的利率形成機制更趨合理。
4.發展機構投資者，尤其是債券投資基金
由于債券投資基金具有專業投資和規模經濟的優勢，它們的投資風格更加穩健，有利于國債市場的健康平穩發展。但我國目前仍十分缺乏專業的債券投資基金。在發展機構投資者的同時，建立債券做市商制度。做市商的雙向報價，有利于發現市場價格，形成市場基準利率。
5.提高國債發行計劃透明度
關鍵詞：國債利率期限結構投資行為債券市場
從1981年我國開始恢復了國債發行，在二十多年里國債市場有了長足的發展，不僅國債發行規模逐漸擴大，國債品種越來越多樣化，而且國債發行和流通機制也逐步優化。同時國債的發行方式日益市場化，經歷了從傳統的行政動員和行政分配，到1991年的承購包銷，進而到現在的“基數認購、區間投標、差額招標、余額分銷”，以及“自由投標、變動價位、二次加權、全額招標”的招標方式的演變。我國債券市場經歷了實物券柜臺市場、上海證券交易所為代表的場內債券市場和銀行間債券市場為代表的場外債券市場三個主要階段的發展過程。1997年6月以后商業銀行退出交易所債券市場，將其所持有的國債、融資券和政策性金融債統一托管于中央國債登記結算公司，并可進行債券回購和現券買賣，銀行間債券市場就此啟動。截至2004年底，銀行間債券市場開戶的投資者總數達5354家，涵蓋商業銀行、非銀行金融機構、信用社、證券公司、保險公司及其它非金融機構類投資者，其組織成員已經基本覆蓋了我國金融體系，一個開放的、具有較大規模的合格機構投資者市場已經形成。2004年財政部通過銀行間債券市場發行了14期共4413.9億元記賬式國債，其中跨市場國債有8期共3398.7億元，占整個發行量的76.69%。但由于我國債券市場起步較晚，目前還不夠完善，存在著以下問題。
一、我國國債期限結構存在的問題
1.國債期限結構較為單一
由于我國短期和長期國債的發行規模較小，15年期以上的國債品種較少，5年～15年期國債在可流通國債中占絕對比重。從資金供求情況來看，市場上的長期資金供大于求
2.投資行為短期化
證券投資行為短期化。我國的資本市場是一個新興市場，也是一個轉軌的市場。
由于比較復雜的原因，使得證券市場的投資行為的主體是投機而不是投資，這在中外股市換手率的巨大差異上表現得很明顯。20世紀90年代美國紐約交易所年平均換手率在20%年～50%之間，而2000年我國深滬股市流通股的平均換手率分別是499.1%和503.85%，即上市流通的每一張股票平均每年要換手5次左右。我國股票換手率持續居高不下，一方面反映了我國的證券市場缺乏長期投資價值，也反映了我國的投資者長期以來都缺乏長期的投資觀念。
其次實體投資行為短期化。我國企業投資短期化傾向非常明顯。由于銀行信貸資金有著明確的還本付息期限，受此制約，一方面企業難以用短期信貸資金進行長期項目投資，而自有資金數額又極為有限，因此，難以有效地展開技改、更新及其他類型的投資；另一方面，為了能夠按時償還到期債務本息，相當多企業只得選擇一些短期見效的投資項目，由此，企業投資的短期化演化為經濟運行的短期化。
實體經濟行為的短期化意味著在經濟行為主體的觀念當中，是沒有期限或者沒有長期的概念的。實體經濟行為的短期化反映在金融領域就是金融行為的短期化，在國債市場上就表現為對于期限的無差異化。在國債市場上，由于缺乏實體經濟的長期行為的參照，因此長期國債的定價就缺乏相應的基準。在這種情況下，就只有依據短期的收益率水平，來確定長期債券的收益率。所以“長債短炒”現象在金融行為短期化的影響下就是必然的。
3.物價變化走低趨勢
由于技術進步日益提高，且技術的重要性進一步增強，因此，物價的下跌成為一種常態。在經過20年改革之后，1998年我國出現了通貨緊縮的趨勢。短缺經濟得到了基本消除，大量的工業品出現了一定程度的過剩。總需求的不足，影響到物價的走低。而物價的走低趨勢又制約了利率走高的可能性。因此，至少從中期來看，我國的利率是難以上升的。這反映在國債利率上，就是長期利率趨于平緩甚至下降的趨勢。
二、健全我國國債市場利率期限結構的建議
針對我國國債市場利率期限結構存在的上述問題，對健全我國國債市場利率期限結構提出如下建議。1.完善國債品種
增加不同期限的國債品種，滿足不同投資者的需求：除充分考慮償債周期和償債能力外，更需要對應債主體的投資行為模式進行分析，以確定長、中、短期相互搭配、相互彌補的期限結構。發行原則是在條件具備的情況下發行短期國債，適度發展中期國債，增加發行長期國債，建立債券種類多樣化、期限分布均衡化的國債期限結構。不僅有國債，還要有企業債券；不僅有短期債券，還要有中長期債券，具有足夠的規模與流動性。現在財政部國債發行是按年度發行額管理的，這是制約短期國債發行的一個非常重要的因素。國債發行如果實行額度管理，在長期內統一規劃國債的品種與數量將有利于國債期限結構的改善，改變目前偏重于中期國債，長期和短期國債不足甚至空缺的狀況。今后應增加短期國債，控制中期國債，發展長期國債。
2.實現國債利率的市場化
在西方國家，短期利率是由中央銀行制定與調整的，而中長期利率則是由市場決定的。中央銀行在實現利率市場化的進程中，應該采取先放開貨幣市場利率的辦法，降低超額存款準備金利率，從而帶動貨幣市場利率下限降低。與我國目前活期存款利率相比，貨幣市場的收益有很大的吸引力，這將帶動大量的資金進入貨幣市場，使得貨幣市場利率大幅下降，也為中短期國債收益率下降打開了空間。1999年以來，我國加大了通過招標發行國債的規模，不僅增加了市場中可流通的現券量，而且提高了國債發行的市場化程度，這種方式今后要繼續保持，并且在發行方式上應不斷完善。
3.擴大國債市場的投資者種類，促進國債市場的流動性
1998年10月人民銀行批準保險公司入市；1999年初325家城鄉信用社成為銀行間債券市場成員；1999年9月部分證券公司和全部的證券投資基金開始在銀行間債券市場進行交易；2000年9月人民銀行再度批準財務公司進入銀行間債券市場。至此，代表中國批發債券市場的銀行間債券市場，其組織成員基本覆蓋了我國的金融體系。但是，目前的投資者數量還很少，一般的非金融企業無法進入銀行間市場進行交易。
針對這種現象，我們應該：首先，適當引入外國投資者。目前為止，我國尚未允許國外投資人參與國內國債市場，而是利用境外借款或發行債券的方式舉借外債。其次，鼓勵基金參與國債的投標。雖然1998年新上市的5只基金(金泰、與世無爭、興華、裕陽、安信)中，有在未來的投資組合中其國債投資比例占其整個資產比例不少于20%的規定，但國債在基金資產結構圖中占有的比重仍是微不足道的。再次，引入遠期國債交易機制。遠期交易具有價格發現與價格收斂的作用，即期市場上現貨債券價格受遠期市場交易的影響，會更趨于合理，使國債現貨市場的利率形成機制更趨合理。
4.發展機構投資者，尤其是債券投資基金
由于債券投資基金具有專業投資和規模經濟的優勢，它們的投資風格更加穩健，有利于國債市場的健康平穩發展。但我國目前仍十分缺乏專業的債券投資基金。在發展機構投資者的同時，建立債券做市商制度。做市商的雙向報價，有利于發現市場價格，形成市場基準利率。
5.提高國債發行計劃透明度
[關鍵詞]國債利率期限結構投資行為債券市場
從1981年我國開始恢復了國債發行，在二十多年里國債市場有了長足的發展，不僅國債發行規模逐漸擴大，國債品種越來越多樣化，而且國債發行和流通機制也逐步優化。同時國債的發行方式日益市場化，經歷了從傳統的行政動員和行政分配，到1991年的承購包銷，進而到現在的“基數認購、區間投標、差額招標、余額分銷”，以及“自由投標、變動價位、二次加權、全額招標”的招標方式的演變。我國債券市場經歷了實物券柜臺市場、上海證券交易所為代表的場內債券市場和銀行間債券市場為代表的場外債券市場三個主要階段的發展過程。1997年6月以后商業銀行退出交易所債券市場，將其所持有的國債、融資券和政策性金融債統一托管于中央國債登記結算公司，并可進行債券回購和現券買賣，銀行間債券市場就此啟動。截至2004年底，銀行間債券市場開戶的投資者總數達5354家，涵蓋商業銀行、非銀行金融機構、信用社、證券公司、保險公司及其它非金融機構類投資者，其組織成員已經基本覆蓋了我國金融體系，一個開放的、具有較大規模的合格機構投資者市場已經形成。2004年財政部通過銀行間債券市場發行了14期共4413.9億元記賬式國債，其中跨市場國債有8期共3398.7億元，占整個發行量的76.69%。但由于我國債券市場起步較晚，目前還不夠完善，存在著以下問題。
一、我國國債期限結構存在的問題
1.國債期限結構較為單一
由于我國短期和長期國債的發行規模較小，15年期以上的國債品種較少，5年～15年期國債在可流通國債中占絕對比重。從資金供求情況來看，市場上的長期資金供大于求
2.投資行為短期化
證券投資行為短期化。我國的資本市場是一個新興市場，也是一個轉軌的市場。
由于比較復雜的原因，使得證券市場的投資行為的主體是投機而不是投資，這在中外股市換手率的巨大差異上表現得很明顯。20世紀90年代美國紐約交易所年平均換手率在20%年～50%之間，而2000年我國深滬股市流通股的平均換手率分別是499.1%和503.85%，即上市流通的每一張股票平均每年要換手5次左右。我國股票換手率持續居高不下，一方面反映了我國的證券市場缺乏長期投資價值，也反映了我國的投資者長期以來都缺乏長期的投資觀念。
其次實體投資行為短期化。我國企業投資短期化傾向非常明顯。由于銀行信貸資金有著明確的還本付息期限，受此制約，一方面企業難以用短期信貸資金進行長期項目投資，而自有資金數額又極為有限，因此，難以有效地展開技改、更新及其他類型的投資；另一方面，為了能夠按時償還到期債務本息，相當多企業只得選擇一些短期見效的投資項目，由此，企業投資的短期化演化為經濟運行的短期化。
實體經濟行為的短期化意味著在經濟行為主體的觀念當中，是沒有期限或者沒有長期的概念的。實體經濟行為的短期化反映在金融領域就是金融行為的短期化，在國債市場上就表現為對于期限的無差異化。在國債市場上，由于缺乏實體經濟的長期行為的參照，因此長期國債的定價就缺乏相應的基準。在這種情況下，就只有依據短期的收益率水平，來確定長期債券的收益率。所以“長債短炒”現象在金融行為短期化的影響下就是必然的。
3.物價變化走低趨勢
由于技術進步日益提高，且技術的重要性進一步增強，因此，物價的下跌成為一種常態。在經過20年改革之后，1998年我國出現了通貨緊縮的趨勢。短缺經濟得到了基本消除，大量的工業品出現了一定程度的過剩。總需求的不足，影響到物價的走低。而物價的走低趨勢又制約了利率走高的可能性。因此，至少從中期來看，我國的利率是難以上升的。這反映在國債利率上，就是長期利率趨于平緩甚至下降的趨勢。
二、健全我國國債市場利率期限結構的建議
針對我國國債市場利率期限結構存在的上述問題，對健全我國國債市場利率期限結構提出如下建議。
1.完善國債品種
增加不同期限的國債品種，滿足不同投資者的需求：除充分考慮償債周期和償債能力外，更需要對應債主體的投資行為模式進行分析，以確定長、中、短期相互搭配、相互彌補的期限結構。發行原則是在條件具備的情況下發行短期國債，適度發展中期國債，增加發行長期國債，建立債券種類多樣化、期限分布均衡化的國債期限結構。不僅有國債，還要有企業債券；不僅有短期債券，還要有中長期債券，具有足夠的規模與流動性。現在財政部國債發行是按年度發行額管理的，這是制約短期國債發行的一個非常重要的因素。國債發行如果實行額度管理，在長期內統一規劃國債的品種與數量將有利于國債期限結構的改善，改變目前偏重于中期國債，長期和短期國債不足甚至空缺的狀況。今后應增加短期國債，控制中期國債，發展長期國債。
2.實現國債利率的市場化
在西方國家，短期利率是由中央銀行制定與調整的，而中長期利率則是由市場決定的。中央銀行在實現利率市場化的進程中，應該采取先放開貨幣市場利率的辦法，降低超額存款準備金利率，從而帶動貨幣市場利率下限降低。與我國目前活期存款利率相比，貨幣市場的收益有很大的吸引力，這將帶動大量的資金進入貨幣市場，使得貨幣市場利率大幅下降，也為中短期國債收益率下降打開了空間。1999年以來，我國加大了通過招標發行國債的規模，不僅增加了市場中可流通的現券量，而且提高了國債發行的市場化程度，這種方式今后要繼續保持，并且在發行方式上應不斷完善。
3.擴大國債市場的投資者種類，促進國債市場的流動性
1998年10月人民銀行批準保險公司入市；1999年初325家城鄉信用社成為銀行間債券市場成員；1999年9月部分證券公司和全部的證券投資基金開始在銀行間債券市場進行交易；2000年9月人民銀行再度批準財務公司進入銀行間債券市場。至此，代表中國批發債券市場的銀行間債券市場，其組織成員基本覆蓋了我國的金融體系。但是，目前的投資者數量還很少，一般的非金融企業無法進入銀行間市場進行交易。
針對這種現象，我們應該：首先，適當引入外國投資者。目前為止，我國尚未允許國外投資人參與國內國債市場，而是利用境外借款或發行債券的方式舉借外債。其次，鼓勵基金參與國債的投標。雖然1998年新上市的5只基金(金泰、與世無爭、興華、裕陽、安信)中，有在未來的投資組合中其國債投資比例占其整個資產比例不少于20%的規定，但國債在基金資產結構圖中占有的比重仍是微不足道的。再次，引入遠期國債交易機制。遠期交易具有價格發現與價格收斂的作用，即期市場上現貨債券價格受遠期市場交易的影響，會更趨于合理，使國債現貨市場的利率形成機制更趨合理。
4.發展機構投資者，尤其是債券投資基金
由于債券投資基金具有專業投資和規模經濟的優勢，它們的投資風格更加穩健，有利于國債市場的健康平穩發展。但我國目前仍十分缺乏專業的債券投資基金。在發展機構投資者的同時，建立債券做市商制度。做市商的雙向報價，有利于發現市場價格，形成市場基準利率。
5.提高國債發行計劃透明度
對于發行者，國債是政府財政融資的重要工具，亦是政府除稅收外的主要資金來源，在籌集建設資金、支持國家重點建設、彌補財政赤字和促進國民經濟發展方面發揮了積極的作用;對于投資者來說，國債既是一種較為安全的獲利工具，也具有較強流動性。因此國債是債券市場上最主要最大量的投資對象，深受投資者歡迎。
一、國債票面利率
國債票面利率是指國債發行者每年向投資者支付的利息占票面金額的比率，它是國債作為一種虛擬資本在發行的某一時點上的價格。較于國債收益率，國債的票面利率往往被研究者、市場參與者忽略，但是其對于債券的重要性甚至略高于收益率：
(1)票面利率是形成收益率曲線的基礎。我國債券市場的利率是受到嚴格的管制的，一級市場利率的非市場化導致了二級市場利率的非市場化，因此在我國債券市場上是不存在真正意義上的市場化收益率曲線的，收益率曲線很大程度上決定于票面利率，其是衡量債券價格在一定時的收益率的依據。
(2)票面利率是吸引投資者，實現融資目的的主要手段。票面利率是投資者最直觀的投資收益感受，投資者會將其于同期銀行利率相比較進而決定是否購買該債券而往往不會在計算其收益率后決定是否購買，因此票面利率往往是投資者購買債券時考慮的首要因素。
(3)票面利率是甄別企業實力，規避逆向選擇的重要信號。票面利率表明了企業債券發行人的經濟實力和潛力，越是經濟實力強的企業，其融資手段多，其債券的票面利率就較低;而經濟實力較弱的企業，其到期無法償還債券的風險越大，因而由于風險貼水，其債券的票面利率就較高。這能有效地幫助穩健者或風險厭惡者規避風險。
二、我國國債票面利率的特征及其成因分析
1、我國國債票面利率偏低，直接導致我國國債收益率偏低
我國的國債票面利率的實際收益率基本處在比同期存款利率高于2到4個百分點之間，而且自2000年以來國債利率基本與同期存款利率相持平，甚至在多個年份低于同期存款利率。我國的國債票面利率并不是作為我國的基準利率，如此低的收益率，特別是會出現低于作為基準利率的同期存款利率是具有一定的調整之處的。
影響我國國債票面利率水平偏低的因素是多方面的。首先是貨幣市場資金盈余，同時銀行的市場投資渠道狹窄，為了滿足資產組合的需要，一些銀行大量增加對國債的持有量。這便導致了大量閑余資金涌人國債市場，推動國債收益率走低。其次，我國利率很強的走低趨勢，而且大多數市場投資者都認為我國將在相當長一段時間內保持低利率環境，這便使得人們對國債收益率水平的預期也不會很高。最后我國股票市場在這段時間內走勢較弱，使人們將一些資金由股市轉向債市，同時對資本回報率的預期也大幅下降，這也是使得我國國債票面利率水平偏低的一個原因。
2、我國國債票面利率水平波動巨大
（一）利用國債期貨規避利率波動風險國債期貨作為最成熟的利率期貨，起源于20世紀70年代中期美國利率市場化過程中對規避利率風險的需求，美國國債期貨的推出對其利率市場化的完成起到了積極的推動作用。目前，國債期貨已是全球最重要的利率風險管理工具之一，其規避利率風險的功能，是以在國債現貨和期貨市場之間進行套期保值交易作為手段來實現的。利用國債期貨進行套期保值的基本原理是：國債期貨價格與其標的資產現貨價格在同一時空內受相同經濟因素的影響和制約，因而一般情況下兩個市場的價格變動趨勢和方向具有一致性，只是波動幅度可能有所差異。套期保值就是利用兩個市場的這種價格關系，同時在期貨市場和現貨市場做相反方向的買賣，用一個市場的盈利彌補另一個市場的虧損，從而達到規避因為利率波動造成的國債現貨價格風險的目的。另外，當期貨合約臨近交割時，現貨價格與期貨價格趨于一致，二者的基差接近于零。兩個市場在最終價格上的“趨合性”也使套期保值交易行之有效。
（二）利用國債期貨尋找基準利率收益率曲線基準利率收益率曲線作為資本市場中各種金融資產的定價基礎，是利率市場化的核心。根據發達國家資本市場的經驗，他們通常以國債收益率作為基準利率，并由不同期限的基準利率構建基準利率收益率曲線。但是僅僅依靠國債現貨市場形成基準利率收益率曲線是有很大缺陷的，而國債期貨市場具有交易合約標準化、交易成本最小化、交易集中化的特點，以及國債期貨市場具有很高的透明度和極高的流動性，這些都彌補了國債現貨市場的不足，從而可以通過國債期貨交易發現未來某一時間國債現貨的價格，使國債期貨市場對國債現貨市場具有價格發現功能，在國債收益率的形成過程中起引導作用。因為國債期貨市場的公開、公平、公正、高效、競爭的交易機制，逐漸促進國債市場形成具有真實性、預期性、連續性和權威性的國債收益率體系，并以此構建出市場化的基準利率收益率曲線。
二、中國國債期貨核心功能發揮的實證檢驗
從2013年9月6日國債期貨上市以來的交易情況來看，上市之初短暫的交易活躍之后即遭遇冷場，但是大跌之后逐漸反彈，交易日漸活躍，各合約的交易量和持倉量穩步增加。國債期貨的平穩運行和功能發揮直接影響其對利率市場化的作用和影響，并且關系到國債期貨自身的成敗。本部分基于國債期貨上市以來的數據對國債期貨規避利率風險和價格發現的功能發揮進行實證分析。
（一）數據樣本的選擇及描述1.數據選擇及說明本文采用中債國債5~7年全價指數的日收盤價作為現貨數據，采用由國債期貨各主力合約構造的連續日收盤價序列作為期貨數據。現貨和期貨的樣本區間為2013年9月6日到2014年8月14日。剔除其中非期現貨共同交易日期的樣本點，共有228個樣本點。對于因節假日暫停交易導致的缺失數據，采用“等差數列填補法”進行處理來填補缺失的數據，從而在最大限度不影響數據趨勢的情況下，使交易數據成為滿足每周5個交易日的規則數據序列，處理后的數據擴充為245個樣本點。數據均來源于Wind資訊，計量分析軟件為Eviews6.0。國債期貨和現貨的日收盤價格分別用F、S表示，為消除時間序列可能存在的異方差，本文對國債期貨和現貨的收盤價取自然對數，以LF、LS分別表示期貨和現貨價格的對數值序列，即LF=lnF，LS=lnS。并分別對LF、LS取差分，即期貨對數收益DLF=lnFt-lnFt-1，現貨對數收益率DLS=lnSt-lnSt-1。2.數據序列的基本統計量描述首先對要研究的期貨和現貨的價格序列和收益率序列進行一個基本特征的統計（見表1）。從表1可以看出5年期國債期貨收益率的均值小于對應的現貨，但是收益率的標準差大于現貨，即期貨收益率的波動要大于現貨收益率的波動，這可能是由于期貨的交易費用比較低，對市場信息反應比較靈敏所致。另外，從J-B統計量可以看出期現貨的價格序列和收益率序列均拒絕正態分布的原假設。3.數據序列的相關性分析現貨和期貨價格的相關程度越高，兩者的引導關系就越顯著，套期保值的效果也越好。本文所選期、現貨的價格走勢圖如圖1所示。從圖1可以看出中債國債5~7年全價指數與5年期國債期貨價格長期走勢非常一致。其中，d軈為dt的算術平均值，TE越小說明兩序列的走勢越相似。經計算，樣本區間內，中債國債5~7年全價指數和5年期國債期貨的跟蹤誤差值僅為0.001608，說明二者有很高的相關度。另外，中債國債5~7年全價指數和5年期國債期貨的價格序列相關系數為0.845054，收益率相關系數為0.642394。綜上，走勢圖和兩個相關性指標均表明所選擇的現貨數據和期貨數據具有很高的相關性。
（二）國債期貨價格發現功能的實證分析國債期貨價格發現功能體現為在價格形成過程中國債期貨是否領先國債現貨，從而對國債現貨市場未來價格形成起到預測和引導作用。本文采用Johansen協整檢驗、Granger因果檢驗以及向量誤差修正（VEC）模型來實證分析中國國債期貨價格與國債現貨價格間的這種引導關系（華仁海，2005），在此基礎上，進一步采用方差分解的方法分析出在價格引導的過程中國債期貨和現貨的貢獻度。1.單位根檢驗和協整檢驗為了檢驗所選取數據序列的平穩性，首先采用ADF檢驗對數據序列進行單位根檢驗，結論如表2所示。從表2可以看出，國債期貨和現貨的對數價格序列在5%的顯著水平接受有單位根的原假設，即對數化后的數據序列是非平穩的。而兩個對數收益率序列都在1%的顯著水平拒絕原假設，說明一階差分后的兩個數據序列都是平穩序列。單位根檢驗的結果表明，國債期貨和現貨價格的對數值序列都是一階單整即Ι（1）的，符合協整關系檢驗的前提條件，因為協整的序列必須是同階單整的。所以，接下來對國債期貨和現貨的對數價列做協整檢驗，本文采用基于回歸系數的Jo-hansen協整檢驗法，結果如表3所示。協整檢驗的結果表明，國債期貨和現貨的對數價格序列在5%顯著水平存在長期穩定的協整關系。可見在短時間內，國債期貨和國債現貨的價格之間可能偏離均衡狀態，但從長期來看，自國債期貨推出至今它們之間已經形成了長期的均衡關系。2.格蘭杰因果檢驗格蘭杰定理表明，存在協整關系的變量至少存在一個方向上的格蘭杰因果關系。因為國債期貨和現貨價格序列存在一個協整關系，所以可以直接對期現貨價格序列做格蘭杰因果檢驗，檢驗結果如表4所示。格蘭杰因果檢驗結果表明，在滯后1期時，在10%的顯著水平都無法拒絕國債期貨價格和現貨價格互不為格蘭杰原因的原假設。在滯后2、3、4期時，在1%的顯著水平國債期貨價格是國債現貨價格的格蘭杰原因。在滯后2期時，在10%的顯著水平國債現貨價格仍不是國債期貨價格的格蘭杰原因。在滯后3、4期時，在5%的顯著水平國債現貨價格也是國債期貨價格的格蘭杰原因。因此，國債期貨價格和國債現貨價格之間存在雙向Granger引導關系，其中國債期貨價格對現貨價格的引導關系更加顯著。3.向量誤差修正模型因為協整檢驗說明了國債期貨價格序列和現貨價格序列之間存在長期均衡關系，所以可以進一步通過向量誤差修正模型來研究國債期貨價格與現貨價格之間的相互引導關系，對二者之間由短期的偏離向長期均衡的調節過程進行分析，從而可以從長期和短期兩個方面來刻畫國債期貨價格和現貨價格之間的動態關系。由VECM模型估計結果可知，從長期來看，國債期貨和現貨的誤差修正項調整系數均為負，符合負向調節機制。而且期貨的調整系數在1%的顯著性水平顯著，另外期貨的調整系數絕對值比現貨的調整系數絕對值相對較大，這說明在系統偏離長期均衡狀態時，期貨市場對非均衡狀態的反應更為靈敏，調整的速度更快。從短期來看，方程式（1）中D［LF（-1）］和D［LS（-2）］的系數都在1%的顯著性水平顯著，說明期貨價格存在自相關性，也說明現貨價格Granger引導期貨價格。方程式（2）中D［LF（-1）］、D［LS（-1）］和D［LS（-2）］的系數均統計顯著，說明現貨價格存在很強的自相關，也說明期貨價格Granger引導現貨價格。圖2國債期現貨價格方差分解結果綜上可得，在長期中國債期貨市場比現貨市場更快回到均衡狀態，在短期中國債期貨價格與現貨價格之間存在雙向的Granger因果關系。4.方差分解為了進一步分析國債期貨和現貨在價格形成過程中的相互作用過程和各自的貢獻度，本文運用方差分解的方法進行分析（見圖2）。由方差分解的結果可知，在國債期貨的價格形成過程中，更多地受到自身的影響，雖然貢獻率逐漸遞減，但是在10個交易日時仍保持在98.34%，而國債現貨對其的影響非常小，在第10個交易日時也只達到1.66%。在國債現貨的價格形成過程中，開始時自身的貢獻率為56.45%，稍占優勢，但是國債期貨對其貢獻率逐漸增高，且很快超過現貨對其自身的影響，在第10個交易日時達到66.7%，超過現貨自身的影響。綜上，雖然國債期貨價格和現貨價格存在雙向Granger引導關系，但是在價格形成過程中，國債期貨的價格發現能力更強，起主要引導作用。
（三）國債期貨規避利率風險功能的實證分析國債期貨作為利率期貨其規避利率風險的功能體現在投資者利用國債期貨為其持有的國債現貨資產進行套期保值的效果。最優套期保值率記為h*，直接決定套保操作所買賣的期貨合約數目，進而影響套期保值的效果。所以合理測算h*是不同套期保值模型的共同目的，也是套期保值成功的關鍵。由于傳統的套期保值理論忽略了基差波動的風險，認為h*為1，這在現實中是不合適的，所以本文沒有采用。本文先是采用普通最小二乘法（OLS）模型和向量自回歸（VAR）模型這兩種靜態套期保值模型計算出最優套期保值比率h*（方世健、桂玲、吳博，2008），然后再基于風險最小化原則對套期保值的績效做出評價。本部分設定2014年8月1日到2014年8月14日這10個交易日為樣本外，之前的235個樣本點為樣本內。1.普通最小二乘法（OLS）模型OLS模型由Johnson（1960）提出，之后Ederington（1979）等研究者都將這一模型應用于套期保值的實證分析中。該模型認為一定時期內，現貨收益率和期貨收益率呈線性關系。式（3）中，ΔSt、ΔFt分別表示采用套期保值的現貨和期貨的對數收益率。通過將現貨對數收益率對期貨對數收益率進行普通最小二乘（OLS）回歸估計線性模型的斜率β，該斜率即代表了最佳套期保值 率h*。本文以中債國債5~7年全價指數的對數收益率DLS為被解釋變量，以5年期國債期貨的對數收益率DLF為解釋變量，建立基于OLS的線性回歸模型，結果如表5所示。首先，根據信息準則AIC和SC確定VAR模型的滯后階數為2。建立中債國債5~7年全價指數與國債期貨數據序列的二元VAR（2）模型，參數估計結果如表6所示。由VAR（2）模型的殘差序列的協方差矩陣可知，式（6）中的Cov（εst，εft）為1.70e-06，Va（rεft）為4.32e-06。由式（6）計算的最優套期保值率h*=1.70e-06/4.32e-06=0.393519。3.套期保值的績效評價求解出最優套期保值率h*并按照其對現貨資產進行套期保值后的資產組合是由套期保值工具（期貨合約）和其所保護的資產（現貨資產）所組成的一個新的資產組合，其對數收益率可表示為：套期保值前的資產組合即現貨組合的對數收益率表示為：基于風險最小化原則的套期保值績效評價，即根據Markowitz（1952）資產組合理論對跨期貨、現貨兩市場的資產組合尋求固定收益下的最小風險。令σ2u=Va（rru）表示套期保值前現貨組合對數收益率的方差，σ2h=Va（rrh）表示套期保值后資產組合對數收益率的方差。所以，風險最小化原則就是使rh的方差比套保前現貨組合收益率ru的方差減少程度最大。套保績效HE越大說明套期保值的效果越好。根據以上套保績效評價方法計算出各套保模型的績效，結果如表7所示。由表7的套保績效可知，樣本內數據利用OLS模型進行套期保值的效果略優于利用VAR模型進行套保的效果，規避資產組合所面臨的利率率達到42%。但對于樣本外數據，運用OLS模型套期保值失效，而VAR模型套保績效也幾乎為零。原因主要是在樣本外時段即2014年8月1日到2014年8月14日期間，國債期貨價格走勢與國債現貨明顯背離，國債期貨價格呈下降趨勢，而此時國債現貨價格為上升趨勢，從而導致OLS套保失效，VAR套保績效幾乎為零。綜上，國債期貨已經發揮出了規避利率風險的功能。
三、結論及啟示
摘 要 國債作為財政政策與貨幣政策的一個良好的結合點，其功能已經超出財政的范圍，而更多的擴展到金融領域。當前我國正在積極推進利率市場化改革，研究國債利率期限結構對債券市場乃至整個金融市場都具有重要意義。
本文簡要闡述了國內外利率期限結構理論，并對其進行評述。針對我國國債利率期限結構的現狀，在對我國和美國國債利率期限結構進行深入分析和全面對比的基礎上，探討了完善我國國債市場利率期限結構的思路和方向。
關鍵詞 國債市場 利率期限結構 收益率曲線
一、引論
國債是我國債券市場的主體和核心之一，在我國經濟運行中承擔十分重要的功能，它既屬于財政范疇，也屬于金融范疇。發行國債不僅是政府財政政策重要的融資手段，也是投資者重要的投資對象。在我國穩步推進利率市場化改革的今天，對國債利率期限問題的研究已成為眾多人關注的熱點問題。
二、我國國債利率期限結構現狀
從國債恢復發行至今，我國國債發行品種根據經濟需要和市場變化不斷的進行演變和調整，總體趨勢是朝著市場化方向發展：期限越來越豐富多樣；上市國債發行分額逐年擴大，并成為市場的主導。
2006年實行穩健的貨幣政策后，長期國債發行量有所減少，這對于對長期債券有固定需求的金融機構而言，長期國債呈現供不應求的格局，市場對于長期金融債和資質較好的長期企業債的關注度也會逐步增加，收益率曲線遠端的平坦化趨勢更為明顯，甚至出現了長期利率低于中期利率的現象。
三、完善我國國債利率期限結構
（一）中美國債利率期限結構對比
美國擁有世界上最先進、最多樣化的金融市場，因而成為成熟金融市場的主要代表之一。對中美利率期限結構進行對比研究對于發展我國國債市場有著重要的指導意義。
1．宏觀環境對比
正確分析中美兩國國債利率期限結構，必須把握兩國市場客觀上的差別。
美國國債的交易基本在場外進行，并且美國有全國統一的托管結算體系。而我國國債市場被人為的分割成交易所和銀行間兩個各自獨立運行的市場，不同市場流通的國債由不同的系統托管。
美國國債現貨市場具有極高的流動性，國債市場形成的價格能夠充分的反映資金的實際供求狀況，利用美國國債作為樣本得出的利率期限結構具有很好的參考作用。我國國債持有者隊伍主要由個人投資者組成，企事業單位以及金融機構等機構投資者較少，難以形成合理的預期，國債流動性降低，國債收益率曲線難以成為基準利率。
2．國債品種及期限結構對比
美國國債品種多樣，期限結構分布合理，涵蓋了收益率曲線的各個階段，與美國國債期限結構全面、合理的現狀截然不同的是，我國國債期限分布不均，既不滿足投資者多層次的投資需求，也不利于中央銀行開展公開市場業務。
3．國債收益率曲線靜態對比
從利率期限結構最基本的靜態角度出發可以看出，我國國債利率期限結構與美國國債利率期限結構在整體形態上相差甚遠：從直觀上看，美國國債市場利率明顯高于我國市場；從整體走勢上看，美國國債市場的收益率曲線是一條相對平穩向上并且幾近水平的曲線，而我國的國債收益率曲線則是一條陡峭向上的曲線，波動幅度極大；從長度上看，美國的收益率曲線要長于我國交易所市場的收益率曲線，這是美國國債市場上債券品種較多的原因造成的；在利差上，美國短期和長期國債的利率相差不到1個百分點，而我國短期和長期國債的利率相差2個多百分點。
（二）完善我國國債利率期限結構的對策
中美兩國利率期限結構的差異并不都是由我國國債市場本身的缺陷引起的，但是在以美國國債市場作為參照的情況下，要構建合理國債利率期限結構，使國債收益率成為金融市場的基準利率要把握以下幾點。
1．改善國債投資環境，完善投資者結構
改變國債市場分割的現狀，建立統一的國債市場，發展機構投資者，尤其是債券投資基金。為活躍市場，政府可以重點培養一批市場意識強、資金雄厚、市場影響力大的機構投資者，建立債券做市商制度。而債券投資基金具有專業投資和規模經濟的優勢，他們的投資風格更加穩健，有利于國債市場健康平穩發展。同時，還可以嘗試提高國債市場的對外開放程度，進一步引入國外的機構投資者。
2．調整國債利率期限結構，合理分配短期國債和長期國債的比重
一個完善的債券市場應該是長期中期和短期債券三者之間的合理搭配，并形成合理的收益率曲線和利率期限結構。短期國債品種具有短期調劑功能，其發行要逐步實現制度化、周期化；同時，長期國債品種的發行主要是為了彌補財政赤字，滿足重點建設資金的需要，也為了滿足部分投資者獲取穩定投資收益的需要。
3．完善國債收益率曲線，加快利率市場化進程
可采取將各種期限的國債安排在每年的相近日期定期、均衡、滾動發行，使期限結構能相互銜接，市場資金流動處于較均勻的狀態，市場存量中各相應品種在每一時點上均能存在，從而逐步形成一條完整的國債收益率曲線。借鑒美國經驗，應提高我國短期國債的收益率，逐步縮小短期和長期國債的利差，形成合理的利率期限結構，加快利率市場化改革。
四、結語
隨著中國利率市場化改革的迅速推進以及國債市場的進一步發展，在國債交易品種不斷豐富和交易規模逐漸擴大的條件下，將會形成合理利率期限結構，逐步勾畫出理性的國債收益率曲線。在金融全球化的大背景下，滾滾而來的新的投資理念與技術，必將推動我國國債利率期限結構的完善與健康發展。國債收益率曲線作為基準利率的作用將得到更大的發揮。
參考文獻：
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一、利率市場化需要完善的國債市場
我國利率市場化改革的經驗表明，經由國債市場的發展來推進的利率市場化改革，是比較有效的改革路徑之一。十多年來的中國國債的市場化改革對利率的市場化改革起到了重要的作用。國債二級市場及其收益率的形成、國債一級市場引入競爭性的招標機制、國債回購利率的市場化、國債期貨交易的試驗等改革舉措，是我國利率市場化改革的重要內容，加快了改革的進程。近年來中央銀行開展公開市場業務引導市場利率，以及各種利率市場化改革措施的出臺，都為最后放開商業銀行的存貸款利率準備了基礎條件。但是，隨著中國金融體制改革的深化，利率市場化的進程逐步加快，中央銀行亟需確定一個市場基準利率來引導市場利率。
所謂市場基準利率，是在多種利率并存條件下起決定作用的利率，是金融市場上所有金融產品價格確定的重要參考依據，是人們公認的并普遍接受的具有重要參考價值的利率。目前，中國中央銀行對商業銀行的再貸款利率實際上起著基準利率的作用。但從現代市場經濟發展要求看，真正能夠成為基準利率的是國債市場的利率。
首先，從國際金融市場的一般規律來看，能夠成為基準利率的必須是流動性好的金融商品的利率。國債利率具備這一特點。國債有“準貨幣”之稱，變現力極強，它的價格形成與波動能夠靈敏地反映資金市場供求的變化，因而可以成為其他金融工具定價的基礎。誠然，國債利率也會受到通貨膨脹和到期風險的影響，但由于國債到期還本付息是一個固定額，在通貨膨脹率與利率變化可以預期的條件下，國債利率就自然成了基準利率的代表。實際上，美國、日本等市場經濟發達國家的市場基準利率就是國債利率，國債利率處于整個利率體系的中心環節，它的變動決定其他金融工具利率的變動。
其次，作為基準利率，必須能夠較好地反映不同期限的利率水平。國債利率也具備這一優點。在債券期限結構理論中，預期理論與市場分割理論從不同側面解釋了不同期限債券利率水平差異的原因。預期理論在債券具有完全替代性的前提下證明了債券利率差別的原因是期限的長短，即將長期利率等于債券到期之前未來短期利率預期的平均值。市場分割理論則在市場不完全性與不同期限債券不是替代品的前提下說明了各種期限債券利率取決于各種債券市場的供求狀況。期限結構理論與流動性升水理論則綜合了上述兩種理論，將長期利率等于債券到期之前未來短期利率預期的平均值加上反映不同期限債券供求狀況的期限升水，從而比較全面地解釋了不同期限債券利率差別的原因。非國債(如企業債券)不同期限利率的決定雖然也可以用以上理論解釋，但由于存在違約風險，因而無法用來決定利率的期限結構。而國債的發行主體是政府，一般不存在違約風險，其利率結構也就不受違約風險的干擾，因而可以較好地反映不同期限利率的差別，能夠成為基準利率的最好選擇。同業拆借利率雖然也是反映市場資金供求狀況的利率，在市場交易規模、交易者數目和規范化程度上與國債市場也有可比性，但同業拆借市場畢竟只是一個短期拆借市場，同業拆借利率也只是對短期利率有參考作用。國債市場則是提供短、中、長期不同期限債券種類的市場，可以反映不同期限的利率水平。
一旦國債基準利率形成，國債市場的發展對其他金融市場將產生巨大的影響。它不僅改變金融市場規模格局，而且還影響其他市場利率水平的確定，出現明顯的利率市場化的傳遞效應，其中影響最明顯的是銀行同業拆借市場和銀行存款市場。因為國債市場發展后產生的大量資金需求，首先會沖擊銀行同業拆借市場和銀行存款市場，結果必然是，在國債市場發展以及國債利率市場化的影響下，銀行同業拆借市場的利率市場化機制將更加完善，銀行存款市場也將逐步放松利率管制。
二、完善我國國債市場的建議與措施
完善我國國債市場，提高國債市場流動性，推進利率市場化是充分發揮我國貨幣政策效應的必要條件。目前，完善我國國債市場應從以下方面著手。
1、完善國債發行機制
(1)進一步規范滾動發行機制。擴大基準國債期限品種范圍，進一步健全滾動發行機制，使一級市場國債發行形成更加持續的發行利率曲線，也使一級市場國債招標價格更好地發揮對國債定價與估值的參考作用。
(2)嘗試推出國債預發行機制。為建立發行前債券價格揭示機制，規范一級市場債券分銷行為，借鑒國際成熟債券市場預發行做法，在中國國債市場嘗試進行國債的預發行操作。
2、優化國債期限結構和持有者結構
優化國債期限結構和持有者結構，增強國債市場的流動性，提高國債市場的調節功能。
(1)合理設計國債的期限結構。國債期限結構的形成往往是一個復雜的不斷變化的過程。政府必須兼顧自身與應債主體這兩方面的要求和愿望，同時考慮宏觀經濟條件和清償能力等因素，對國債的期限結構做出選擇。
(2)優化國債的持有者結構。國債持有者結構單一是我國國債市場的一大痼疾。這已在相當大程度上制約了我國國債市場的規范和發展。針對這種情況，提出以下幾點建議：第一，中央銀行持有的國債規模要加大，配合貨幣政策的運用，提高公開市場操作的傳導效果。第二，取消對商業銀行購買國債的某些限制，使國債成為商業銀行資產結構的重要組成部分。第三，促進現有養老保險基金等機構的發展并培育國債投資基金。 這將有效地提高國債市場的參與程度，促進國債市場發行效率的提升。第四，允許國外投資者購買一定比例的國債。這既有利于我國利用外資政策的實施，又有利于調節國債持有者的結構。
